瑞银：康方生物（9926.HK）2026年GCC：有利的NRDL价格，全球研发按计划推进

原标题：UBS Akeso（9926.HK）GCC 2026： favourable NRDL prices， global R&D on track

摘要

瑞银在2026年1月12日发布康方生物首次解读报告，维持买入评级，目标价196.5港元。公司参加瑞银2026年大中华会议，重点讨论了全球研发和中国商业化。NRDL谈判结果有利，ivonescimab（PD-1/VEGF）未降价并新增1L PD-L1+ NSCLC适应症；cadolinimab（PD-1/CTLA-4）纳入1L宫颈癌和胃癌，降价约18.7%。公司对2026年产品销售额增长有信心，所有谈判药物和适应症均纳入NRDL，商业化团队约1300人。HARMONi-3数据仍是2026年关键，预计H1 2026完成鳞状队列入组，H2 2026可能达到PFS事件预设条件进行数据分析。公司认为ivonescimab在肺癌研发方面领先同行约两年，并在多个其他适应症中处于第一梯队。其他资产也有多个催化剂，包括cadolinimab全球III期、CD47（AK117）可能成为实体瘤关键试验中唯一活跃的CD47、AK152进入阿尔茨海默病I期临床。估值基于风险调整DCF，WACC 10.3%，终端增长率4%，隐含3.1倍风险调整后P/峰值销售。

主要观点

• NRDL谈判结果有利：ivonescimab未降价，新增1L PD-L1+ NSCLC适应症；cadolinimab降价约18.7%，纳入1L宫颈癌和胃癌。
• 公司对2026年产品销售额增长有信心，所有谈判药物和适应症均纳入NRDL，商业化团队约1300人。
• HARMONi-3（全球III期，1L NSCLC）鳞状队列入组预计H1 2026完成，H2 2026可能达到PFS事件预设条件进行数据分析；非鳞状队列入组预计H2 2026完成，H1 2027可能分析。
• Summit合作伙伴可能在即将到来的业务更新中披露更多细节。
• HARMONi-6（中国III期，1L sqNSCLC）预计2026年读出OS数据。
• ivonescimab在肺癌研发方面领先同行约两年，并在1L BTC（中国III期2026年读出）和其他6个III期适应症中处于第一梯队。
• 新的全球试验，如三阴性乳腺癌，也按计划启动。
• cadolinimab全球III期（1L胃癌）即将入组首例患者，多个II期新适应症数据将于2026年读出。
• CD47（AK117）可能成为实体瘤关键试验中唯一活跃的CD47，预计启动与PD-1/LAG-3（AK129）联合的II期试验。
• AK152于2025年12月初进入阿尔茨海默病I期临床，因其促进血脑屏障穿透的机制，对即将到来的数据持积极态度。
• 维持买入评级，目标价196.5港元，基于风险调整DCF（WACC 10.3%，终端增长率4%），隐含3.1倍风险调整后P/峰值销售。

论述逻辑

瑞银通过参加康方生物在2026年大中华会议上的交流，获取了公司对NRDL谈判结果、全球研发进展和商业化前景的最新看法。NRDL谈判结果有利，ivonescimab未降价且新增适应症，cadolinimab降价幅度可控，这为2026年销售增长提供了支撑。全球研发方面，HARMONi-3数据读出时间表明确，ivonescimab在肺癌领域领先，其他资产如cadolinimab、CD47和AK152也有多个催化剂。基于这些积极因素，瑞银维持买入评级和196.5港元目标价。

关键展望

• HARMONi-3鳞状队列入组完成：H1 2026。
• HARMONi-3 PFS事件分析：H2 2026（鳞状），H1 2027（非鳞状）。
• HARMONi-6 OS数据读出：2026年。
• 1L BTC中国III期数据读出：2026年。
• cadolinimab全球III期（1L胃癌）首例患者入组：近期。
• cadolinimab多个II期新适应症数据读出：2026年。
• AK117与PD-1/LAG-3联合II期试验启动：预计。
• AK152 I期数据：待公布。
• 风险：临床开发失败或延迟、监管审批、商业化、副作用、不利报销、竞争加剧。

推荐标的

• 康方生物（9926.HK）：评级买入，目标价HK$196.5（基于风险调整DCF，WACC 10.3%，终端增长率4%）。理由：NRDL谈判有利，全球研发按计划推进，多个催化剂。

关键图表

Figure 1: PD(L)-1/VEGF competitive landscape