高盛：中国必需消费：2月调研：1-2月广泛加速，春节需求超预期；成本波动为关键摇摆因素

原标题：Goldman Sachs CHINA CONSUMER STAPLES Feb Check-in: Broad-based acceleration in Jan-Feb with LNY demand ahead of expectation; Cost fluctuation the key swing factor

摘要

高盛2026年3月11日发布中国必需消费2月调研报告。1-2月出货/销售数据广泛强劲，春节需求超预期，受益于餐饮渠道复苏、温暖天气、渠道库存健康及礼品需求转变。2月乳制品出货韧性增长，蒙牛/伊利同比正增长；零食维持强劲，卫龙1-2月增长约20%；调味品/预制菜稳健，海天2月销售增长HSD%-10%。饮料中农夫山泉2月增长15-20%。成本波动是近期股价关键摇摆因素，预计饮料旺季竞争加剧。高盛偏好调味品/预制菜（海天/安井/颐海）和乳制品（蒙牛/伊利），并重申对茅台/东鹏/农夫/卫龙的积极看法。

主要观点

• 1-2月出货数据广泛强劲，春节需求超预期，受益于四个因素：餐饮渠道复苏（调味品/预制菜）、温暖天气（饮料）、2025年底渠道库存干净（尤其乳制品）、礼品需求转变及价值零售商渠道发展（零食品牌/鸣鸣很忙）。
• 2月乳制品出货韧性增长：蒙牛/伊利2月同比正增长（SD~HSD%/SD%），尽管存在日历效应，供需平衡持续改善（原奶价格稳定，奶牛存栏减少）。
• 零食维持强劲：卫龙1-2月增长约20%，环比加速；盐津铺子2月线下增长20%。
• 调味品/预制菜稳健：海天2月销售增长HSD%-10%；中炬高新/颐海（第三方销售）1-2月分别增长DD%/teens%；安井维持15%增长；锅圈春节期间9天SSSG低teens%。
• 饮料中农夫山泉2月增长15-20%表现优异；统一饮料1-2月转正增长MSD%（2月环比减速）；康师傅非碳酸饮料1-2月正增长。
• 啤酒表现分化：华润/青啤2月正增长（华润喜力1-2月增长DD%），青岛啤酒2月下降约10%，百威仍承压。
• 价值零售商：万辰1-2月月均开店600-700家，环比加速；鸣鸣很忙保持稳定节奏。
• 成本波动是近期股价关键摇摆因素，PET成本波动影响广泛；预计饮料旺季竞争加剧（康师傅绿茶/1L装扫码促销、东鹏激进推无糖茶、农夫山泉聚焦电解质水）。
• 展望2Q26，预计3月出货数据将放缓，但仍有积极需求趋势：2月底补货出货（含乳制品）显示节后渠道库存健康；高端白酒批价节后回落但仍具韧性（飞天约Rmb1,550-1,600）；零食和饮料新品推出；价值零售商品牌持续渗透。

论述逻辑

报告通过2月渠道调研数据，发现1-2月合并出货广泛强劲，春节需求超预期，从而得出消费复苏趋势。但指出成本波动（尤其PET）是近期股价关键摇摆因素，且饮料旺季竞争将加剧。基于此，偏好受成本影响较小且需求触底回升的调味品/预制菜和乳制品，同时看好品牌力强、长期份额提升的个股。

关键展望

• 预计3月出货数据将放缓。
• 关注2月底补货出货（含乳制品）显示节后渠道库存健康。
• 高端白酒批价节后回落但仍具韧性（飞天约Rmb1,550-1,600），预计2Q26低基数效应将显现。
• 饮料旺季竞争预计加剧（康师傅、东鹏、农夫山泉等促销/推新）。
• 成本波动（尤其PET）是近期股价关键摇摆因素。

推荐标的

• 海天味业（Haitian-H）：偏好，因调味品需求触底回升，且受PET成本影响相对较小。
• 安井食品（Anjoy-H）：偏好，预制菜需求稳健，1月增长约20%，2月维持15%增长。
• 颐海国际（Yihai）：偏好，2C渠道改革/提价见效，长期海外扩张带来上行空间；高盛上调至买入。
• 蒙牛乳业（Mengniu）：偏好，乳制品供需周期改善，2月出货韧性正增长。
• 伊利股份（Yili）：偏好，同蒙牛逻辑。
• 贵州茅台（Moutai）：重申积极看法，品牌力强，长期份额提升。
• 东鹏饮料（Eastroc）：重申积极看法，积极推无糖茶，但PET成本为近期摇摆因素。
• 农夫山泉（Nongfu）：重申积极看法，2月增长15-20%，聚焦电解质水，但PET成本为近期摇摆因素。
• 卫龙美味（Weilong）：重申积极看法，1-2月增长约20%，零食需求强劲。
• 鸣鸣很忙（Busy Ming）：高盛首次覆盖给予买入，快速成长的价值零售商。
• 万辰集团（Wanchen）：高盛首次覆盖给予买入，价值零售商，1-2月开店加速。

关键图表

Exhibit 1: Monthly volume table 2024-2025 by GSe

Exhibit 2: Beverage monthly data summary

Exhibit 3: Dairy monthly data summary

Exhibit 4: Raw milk price has stabilized at around Rmb3.0/kg since mid-June 25; 1Q26TD avg. raw milk price yoy decline sequentially narrowed to 2.8%

Exhibit 5: Cow herd size declined by 4.3% yoy in Jan 2026

Exhibit 6: Cow milk production was up 0.3% yoy in 2025, and -0.6% yoy in 4Q25

Exhibit 7: Production of dairy products in China declined in Dec 2025 by -1.8% yoy and -2% yoy in 4Q25

Exhibit 8: Value retailer monthly store open table

Exhibit 9: Snacks monthly data summary

Exhibit 10: Prepared food/Condiments monthly data table

Exhibit 11: China Pet Foods led in yoy in Jan+Feb; while our covered names strengthened in Jan+Feb vs 4Q25

Exhibit 12: Basic milk saw continued weak wholesale pricing trends in Feb; Premium milk wholesale price increased slightly

Exhibit 13: Instant noodles prices largely stable while beverage/packaged water wholesale prices still low in Feb

Exhibit 14: Coverage Valuation Comps with global peers