摩根大通 AppLovin（APP.US）：领先移动游戏广告技术平台；游戏模型韧性及消费业务扩张带来执行机遇；“中性”评级，目标价400美元

摘要

摩根大通在接管覆盖后将AppLovin由未评级调整为“中性”，设定2027年12月目标价400美元，基于2028E GAAP EPS 22.42美元的约18倍市盈率，报告日股价312.67美元（2026年8月13日）。 公司是主要服务移动游戏营销者的领先AdTech平台，通过AI驱动的效果模型运营，触达10亿以上DAU，MAX中介平台约占移动游戏中介市场70%以上份额，AppLovin Ads（DSP）份额约40%以上。 但2Q收入低于指引中值，3Q收入指引20.55亿-20.85亿美元（同比+46-48%）低于投资者预期，市场对游戏模型性能提升的持久性以及Unity Vector强势与META潜在竞争存在担忧。 消费者业务于2026年6月向所有广告主开放，估计约占2Q26总消费支出的9%，预计2026E消费净收入7.77亿美元（+63%）、2027E达14亿美元（+75%），对应美国在线广告3350亿美元以上TAM中零售+CPG约42%（约1400亿美元以上）的支出池。 JPMe拆分显示消费者净收入占比将由2025A的9%升至2030E的33%。 整体而言，摩根大通认可其领先份额、数据优势与一流财务画像，但需等待游戏模型优化的持续回报与消费者业务实质性规模化两大信号，故给予中性评级。

主要观点

• 评级由未评级转为“中性”，设定2027年12月目标价400美元，基于2028E GAAP EPS 22.42美元的约18倍估值，与游戏赋能类同业约18倍一致，反映游戏模型优化增量与消费者业务规模化的能见度不足

• AppLovin是主要服务移动游戏营销者的领先AdTech平台，触达10亿以上DAU；MAX中介平台约占移动游戏中介市场70%+份额，AppLovin Ads（DSP）份额约40%+，支撑ROAS增量与take rate扩张

• 2Q收入低于指引中值；3Q收入指引20.55亿-20.85亿美元（同比+46-48%）低于投资者预期，因公司将一次重大模型改进推迟至3Q，投资者对模型性能提升的持久性担忧加剧

• 移动游戏增长依赖模型优化、转化率提升（当前约1%+）、性能改进、ROAS扩张与广告主密度；尽管执行力强，行业增长韧性存疑

• 竞争层面存在Unity Vector强势与META潜在竞争风险的担忧，但APP认为市场份额动态健康，MAX出版商收入2Q环比增长+DD%（双位数）

• 消费者业务于2026年6月向所有广告主开放，估计约占2Q26总消费支出的9%，消费支出较4Q25水平增长28%

• 美国在线广告市场规模3350亿美元以上，零售媒体是增长最快的线上广告垂直之一、约占20%（650亿美元以上），零售+CPG合计约占42%（约1400亿美元以上）

• 预计消费者净收入2026E为7.77亿美元（+63%，约占总净收入10%）、2027E为14亿美元（+75%，约14%），若执行力强劲则可能偏保守；公司瞄准中型市场广告主并借助Triple Whale等战略合作

• JPMe游戏与消费者净收入拆分显示，消费者占比由2025A的9%升至2026E的10%、2027E的14%、2028E的19%、2029E的26%、2030E的33%，2030E总净收入达173.42亿美元

• 利润率与资本配置：2Q增量利润率约70%（环比），每增量收入美元约投入0.10美元算力成本，营销投入回收期<30天，2026年FCF转化约75%、授权回购约18亿美元，预计2026年FCF为52亿美元（约76%的Adj. EBITDA-FCF转化）

论述逻辑

• 接管覆盖→以约18x 2028E EPS定400美元目标价：移动游戏AdTech领先地位（MAX 70%+/DSP 40%+份额、10亿以上DAU、数据优势）支撑ROAS增量与take rate扩张，进而支撑约30%年收入增长与低80%区间利润率的一流财务画像→但2Q收入低于指引中值、3Q指引不及预期且重大模型改进推迟入3Q，叠加Unity Vector与META竞争疑虑，令游戏模型优化收益的持久性缺乏能见度→消费者业务（2026年6月全面开放，零售+CPG约1400亿美元以上支出池）成为长期约30%增长的关键组成，但规模化执行尚待验证→故给予中性评级，等待游戏模型持续回报与消费者业务放量两大信号

关键展望

• 目标价时间窗口为2027年12月的400美元，评级为中性

• 核心验证点：游戏模型优化能否带来持续、持久的回报，以及消费者业务能否在激烈竞争下实质性规模化（JPMe预计约占2026E收入的10%）

• 预测存在上行可能：2026年净广告收入81亿美元（+48%）、84.0%的Adj. EBITDA利润率及消费者净收入7.77亿美元的预测在强力执行下可能偏保守

• 增长杠杆明确：提升广告密度、改善数据速度与模型复杂度、优化生成式视频创作能力并实现ROAS增量；JPMe预计净收入2027E为98.71亿美元、2028E为119.44亿美元（增速22%/21%）