高盛：中国农业：生猪周期——触及周期底部，行业周期与估值均呈现有利风险回报

原标题：Goldman Sachs China Agriculture：Hog cycle~reaching bottom of the cycle， favorable risk reward outlook in both industry cycle and valuations

摘要

截至2026年4月15日，中国国内基准生猪价格已跌至每公斤8.7元，为过去25年来最低，弱于预期，原因是产出增长峰值和延迟的供给退出恰逢需求最弱季节。高盛认为当前价格已触及周期底部，行业基本面有望迎来周期性上行，驱动力来自亏损和政策约束下的供给（生猪出栏）减少。预计行业有效市场生猪出栏量将从2025年四季度和2026年一季度的峰值转为未来几个季度同比收缩4-7%。据此预测2026年下半年国内基准猪价将升至每公斤15.0元，2027年进一步改善至每公斤15.3元。维持对牧原股份的买入评级，A/H股目标价分别下调至58.0元/64.0港元。

主要观点

• 当前猪价每公斤8.7元，为25年最低，几乎所有生产商均处于现金亏损状态。
• 与当地供给顾问和养殖场的讨论表明，中型养殖场可能在短期内退出。
• 行业有效市场生猪出栏量预计从2025年四季度和2026年一季度的峰值开始下降，未来几个季度同比收缩4-7%。
• 能繁母猪存栏自2025年年中以来持续下降，截至2025年底较2025年6月水平下降2.8%，预计2026年上半年将进一步修正。
• 预计行业能繁母猪存栏将较2025年12月进一步收缩11%至2500万头，较2025年年中水平低14%。
• PSY（每头母猪每年断奶仔猪数）改善部分抵消存栏下降，但改善速度预计从2025年的27.0放缓至2026年的27.5。
• 二次育肥（一种潜在的周期干扰因素）目前仍受抑制，基于样本数据。
• 预计国内生猪市场将从2025年和2026年上半年的3%过剩转为2026年下半年7%的短缺，2027年短缺9%。
• 行业成本曲线显示，猪价低端区间为每公斤11-12元，高端区间为每公斤14-16元。
• 牧原股份当前H股股价较重置价值有35%的下行空间，较历史低点有10%的上行空间，较周期中值有60%的上行空间。

论述逻辑

高盛从当前猪价创25年新低出发，指出全行业现金亏损将导致供给退出，同时政策约束（MOA控制目标）推动能繁母猪存栏持续下降。通过能繁母猪存栏和PSY趋势模型，预测市场生猪出栏量将在2026年二季度开始同比下降，从而在2026年下半年形成供给缺口，推动猪价回升至每公斤15.0元。成本曲线分析进一步确认当前价格低于多数生产商成本，支撑周期底部判断。

关键展望

• 验证点：未来几个月中型养殖场退出情况；能繁母猪存栏是否如预期进一步下降11%；二次育肥活动是否抬头。
• 时间窗口：2026年二季度生猪出栏量开始同比下降；2026年下半年猪价回升至每公斤15.0元；2027年进一步改善至每公斤15.3元。
• 风险：猪价不确定性、疾病控制、成本节约执行、蛋白质需求变化、管理层代际过渡。

推荐标的

• 牧原股份（A股：002714.SZ）：买入，目标价58.0元（前值62.0元），当前价46.05元，上行26%。理由：低成本领先地位、市场份额领先、资本开支强度下降。
• 牧原股份（H股：2714.HK）：买入，目标价64.0港元（前值68.0港元），当前价43.00港元，上行49%。理由同上。
• 温氏股份（300498.SZ）：中性，目标价18.0元，当前价17.19元，上行5%。
• 新希望（000876.SZ）：中性，目标价8.5元，当前价8.91元，下行5%。
• 大北农（002385.SZ）：买入，目标价7.5元，当前价4.05元，上行85%。
• 隆平高科（000998.SZ）：买入，目标价12.0元，当前价9.86元，上行22%。
• 登海种业（002041.SZ）：卖出，目标价8.0元，当前价10.38元，下行23%。
• 海大集团（002311.SZ）：买入，目标价71.0元，当前价49.56元，上行43%。
• 瑞普生物（300119.SZ）：买入，目标价25.0元，当前价19.03元，上行31%。
• 安迪苏（600299.SS）：卖出，目标价10.5元，当前价13.98元，下行25%。
• 云天化（600096.SS）：买入，目标价45.0元，当前价32.96元，上行37%。
• 盐湖股份（000792.SZ）：买入，目标价42.0元，当前价37.01元，上行13%。
• 心连心（1866.HK）：中性，目标价8.5港元，当前价11.18港元，下行24%。
• 新洋丰（000902.SZ）：中性，目标价16.0元，当前价15.25元，上行5%。

关键图表

Exhibit 1: Market hog output to peak in 4Q25 and 1Q26, and to enter contracting mode for the remainder of 2026, leading to a cyclical upturn in domestic hog prices ahead

Exhibit 2: PSY improvement for producers - a large improvement during 2023 to 2025, from 22-26 to 25-29, but with signs of decelerating pace into 2026E

Exhibit 3: Monthly sow herd has declined by 2.8% as of Dec 2025, versus June 2025, and likely to further cut by 11% into mid of year

Exhibit 4: The top three hog producers reduced sow herd by 8% by 1Q26 from mid 2025, supporting the overall policy effort in supply discipline

Exhibit 5: Sow feed consumption trends of selected samples are indicating less reduction than reported herd trend, and may require further monitoring

Exhibit 6: Market hog feed consumption trend is mostly consistent with market hog herd changes (YoY)

Exhibit 7: Secondary fattening practice, a cycle disruptor, remained subdued as of March 2026, based on selected samples

Exhibit 8: Industry supply responses to negative cash profit in 1-2 months in the past is reflected in the sow herd reduction by 1-3% sequentially each month

Exhibit 9: Hog sector in China - S/D balance, pricing and key assumptions - updated as of April 14th, 2026

Exhibit 10: Cost curves of (total unit costs) the industry - the average costs for 2026E are likely at Rmb1.0/kg lower yoy, with high end of the production cost at Rmb14-17/kg

Exhibit 11: Muyuan’s unit net profit (2013A-2027E) - historical range at Rmb0.1-1.0/kg at bottom of the cycle and Rmb5.0-7.0/kg at high end (except ASF period)

Exhibit 12: EV per head (2016-2026YTD) - Muyuan A/H

Exhibit 13: Asset based valuation and earnings sensitivity - Muyuan-H, Wens and NHL

Exhibit 14: China agriculture sector - coverage summary