2026-10-13 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

华泰证券份额和利润的过度担忧，带来估值低位的配置机遇

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摘要

华泰证券发布宁德时代（300750 CH/3750 HK）动态点评，维持A股、H股“买入”评级，目标价分别为人民币596.63元与907.73港币。报告指出当前PE（TTM）处于上市以来约2%的历史分位、接近历史最低水平，市场对理想、小米“供应多元化”、消费税恢复征收及出口退税退坡等因素的担忧均已被过度定价。复盘显示国内动力电池装车份额2023年触底45.1%后回升至2026年1-8月的45.8%，前五大客户出货占比从2023年约50%降至2026年1-7月约40%，理想、小米多元化对2027年国内动力出货量的拖累或仅约2%。利润结构上，2025年海外动力以约21%的电池销量贡献约31%的电池利润（单Wh净利润0.125元，高于国内动力的0.071元与储能的0.088元），是盈利质量核心来源。需求端报告预测26/27年全球储能装机463/645GWh（同比+51%/+39%）、对应储能电池出货926GWh/1161GWh，其中国内由电网调峰缺口刚性托底新增210/240GWh、欧洲62/75GWh；商用车存量与增量市场合计或达每年630GWh，2030年新能源重卡160万辆政策目标对应每年约95GWh保底增量。维持26-28年归母净利润952亿、1162亿、1406亿元（CAGR 25%）及EPS 20.57、25.11、30.38元，A股给予26年29.0倍目标PE，H股给予26年EV/EBITDA 18x。风险为全球新能源车销量不及预期、客户开拓不及预期、行业竞争加剧及假设或测算偏差。

主要观点

当前估值处历史低位：PE（TTM）处于上市以来约2%的历史分位，接近历史最低水平，市场对理想、小米“供应多元化”、消费税恢复征收、出口退税退坡的担忧被认为已被过度定价。

国内动力电池装车份额2023年触底45.1%后企稳回升：2021-2025年分别为53.0%/50.0%/45.1%/46.2%/44.8%，2026年1-8月回升至45.8%。

分车型看份额分化：乘用车份额从2023年42.6%升至2026年1-8月44.1%（累计提升约1.5pct）；商用车份额从2021年70.3%降至2026年1-8月51.0%，本质或是首发红利褪去。

理想、小米“供应多元化”影响大概率有限：2026E两家合计电池需求约66GWh、宁德配套约34GWh（份额约52%）；2027E需求约94GWh、配套约36GWh（份额约38%、下降约14pct），但绝对出货从约34GWh增至约36GWh（+6%）；对2027年国内动力出货量拖累或约2%、国内装车份额拖累约1-2pct。

利润结构“国内动力贡献规模、海外动力贡献质量”：2025年国内动力、海外动力、储能分别贡献净利润285/173/106亿元，占比50.6%/30.7%/18.8%；海外动力以约21%的电池销量贡献约31%的电池利润，单Wh净利润0.071/0.125/0.088元。

客户结构由“一个大客户+极长尾”向“多个中等客户”演进：前五大客户占比从2023年峰值约50%降至2026年1-7月40%，第一大客户占比由2021年约19%降至约10%，有助于提升议价能力与订单连续性。

全球储能需求快速增长的量化预测：26/27年全球储能装机463/645GWh（同比+51%/+39%），按出货/装机2/1.8x比率对应储能电池出货926GWh/1161GWh；海外2026年率先实现平价、新增253GWh，2027年提升至405GWh。

国内储能由调峰缺口刚性托底：若不新增电化学储能，2024-27年全国电网累计调峰缺口为147/244/242/254GW，最大不平衡缺口22%（2025年），26/27年国内储能新增预计210/240GWh，预计26/27/30年逐步实现风光储用电侧、光储用电侧、光储发电侧平价。

欧洲“气价-电价-油价”三重价格传导下储能需求加速放量：2023年欧洲新增户用光伏约17.6GW、户用储能约12.2GWh，分别同比增长约38%和94%；报告预计欧洲26/27年储能新增62/75GWh，户储、工商储与大储同步加速。

亚洲、澳洲、中东等新兴市场加速释放：亚洲2014-24年发电量增速4.56%，印尼规划80GW分布式与20GW集中式；澳洲2025年7月单月新增户储19592套（对应356.6 MWh）；中东已建成3.9GWh，设计/在建/招标/可研阶段规模19/22/9/6GWh。

商用车电池需求或超市场预期、合计每年630GWh：载货汽车替代约450GWh+农用和工程机械约180GWh；LNG重卡若10%/20%/30%提前电动化对应10/20/30万辆、约50/100/150GWh增量；2030年新能源重卡160万辆目标对应2026-30年电动重卡新增约19万辆/年、每年约95GWh；农用和工程机械按6年替换周期折算约144GWh/年。

盈利预测与估值：维持26-28年归母净利润952亿、1162亿、1406亿元（26-28年CAGR 25%）、EPS 20.57、25.11、30.38元；A股可比26年Wind一致预期PE均值21倍，维持A股29.0倍目标PE、目标价596.63元；海外可比26年彭博一致预期EV/EBITDA均值16x，维持H股EV/EBITDA 18x、目标价907.73港币。

论述逻辑

市场担忧（理想/小米供应多元化、消费税恢复征收、出口退税退坡）将估值压至上市以来约2%PE历史分位 → 复盘份额：国内动力装车份额2023年触底45.1%后回升至2026年1-8月45.8%，自下而上测算理想/小米多元化对2027年国内动力出货拖累或约2%、装车份额拖累约1-2pct → 拆分利润：2025年海外动力以约21%销量贡献约31%电池利润、前五大客户占比降至约40%提升盈利稳定性 → 寻找增量：全球储能26/27年装机463/645GWh（国内调峰缺口147/244/242/254GW刚性托底、欧洲价格传导加速、新兴市场放量）、商用车存量+增量年需求或达630GWh → 结论：份额与利润的担忧均被过度定价，业绩增长持续性与能见度或被显著低估 → 维持26-28年归母净利润952/1162/1406亿元，A股29.0倍目标PE对应596.63元、H股EV/EBITDA 18x对应907.73港币，均维持“买入”。