高盛 恩华药业（002262.SZ）2026年上半年业绩回顾：营收符合预期，净利润超预期；目标价上调至26元；维持“中性”评级

摘要

分业务看，麻醉药占1H26收入52%但同比仅增2%，CNS（中枢神经）药物同比+33%、占比仍只有7%。 管线方面，创新麻醉药NH600001已提交NDA、高盛预计2026年内获批，自Lundbeck引进的精神分裂症药物NHL35700于2026年6月进入III期临床。 高盛以费用率下修为主调整模型，将26E-28E净利润预测上调14.3%/16.1%/17.5%至12.77/13.54/14.96亿元（EPS 1.26/1.33/1.47元），收入预测小幅上调（27E +3.8%）。 12个月目标价由23元上调至26元，现价21.67元对应上行空间20%，但因1年远期P/E处于过去5年中位、估值已合理反映增长而维持“中性”评级。 目标价基于5年期贴现P/E法（WACC 10%、A/H溢价37.5%、2026E全球同业17x目标P/E），后续关注TRV-130放量节奏与麻醉药可能纳入带量采购（VBP）。

主要观点

• 1H26收入32.18亿元、同比+7%，符合高盛预期（31.87亿元）；净利润7.41亿元、同比+6%，超出预期的6.97亿元。

• 净利润超预期来自费用端而非收入端：研发费用与管理费用低于预期，高盛据此主要下调模型费用率。

• 临床进展：创新麻醉药NH600001已提交NDA，高盛预计2026年内获批；NHL35700（Lundbeck引进、精神分裂症适应症）2026年6月进入III期临床。

• 盈利预测上调：26E/27E/28E净利润新预测12.77/13.54/14.96亿元，较旧预测分别+14.3%/+16.1%/+17.5%；EPS新预测1.26/1.33/1.47元（旧1.10/1.15/1.25元）。

• 收入预测小幅上调：26E/27E/28E新预测63.47/68.81/74.90亿元，27E较旧预测+3.8%；26E-28E EBITDA为14.15/15.46/17.21亿元（2025年为12.04亿元）。

• 投资逻辑：恩华是中国精神类药物和麻醉药领先制造商，兼营医药流通与零售；增长动力为license-in品种TRV-130的放量及新获批仿制药。

• 评级与估值：维持“中性”，现价21.67元（8月17日收盘）、12个月目标价26元、隐含上行20%；公司当前1年远期P/E处于过去5年中间水平，估值合理。

• 目标价方法论：12个月目标价26元基于5年期贴现P/E法，采用37.5%的A/H溢价、10%的WACC、以及2026E全球同业17x的目标P/E。

• 关键催化剂与风险：关注TRV-130放量节奏、麻醉药可能纳入VBP；下行风险为招标结果落地慢、关键产品降价、仿制药研发风险/成本上升；上行风险为二线产品放量更快、新品提前上市。

• 目标价历史：本次由23元（2026年4月20日报告）上调至26元；更早目标价为27元（2025年7月30日）、28元（2024年4月1日）。

论述逻辑

• 1H26收入符合预期、净利润因研发与管理费用低于预期而超预期 → 高盛以下调费用率为主要假设调整模型 → 盈利预测上调幅度（净利润+14.3%~+17.5%）显著大于收入预测上调幅度（27E仅+3.8%）。

• 盈利预测上调 → 贴现P/E估值框架下12个月目标价由23元升至26元 → 但估值判断未变（1年远期P/E处过去5年中位、TRV-130放量与新仿制药增长已定价）→ 维持“中性”而非上调评级。

• 中期叙事：作为license-in资产的TRV-130放量+新获批仿制药构成增长驱动 → 管线上NH600001（NDA已提交、预计2026年内获批）与NHL35700（2026年6月进III期）是后续验证点 → 催化剂与风险共同决定评级边际变化（TRV-130放量节奏、麻醉药VBP）。

关键展望

• 高盛预计创新麻醉药NH600001（NDA已提交）于2026年内获批。

• NHL35700（精神分裂症，Lundbeck引进）已于2026年6月进入III期临床，为中期管线关键推进。

• 12个月目标价26元、“中性”评级，现价21.67元、隐含上行空间20%。

• 未来验证点/催化剂：TRV-130放量节奏；麻醉药可能纳入带量采购（VBP）。

• 风险情景：下行包括招标结果执行慢于预期、关键产品价格侵蚀、仿制药研发风险/成本上升；上行包括二线产品放量快于预期、新品提前上市。

推荐标的

• 恩华药业（002262.SZ）：评级“中性”；12个月目标价26元（前值23元）；现价21.67元，隐含上行20%。理由：1H26净利润超预期驱动盈利与目标价上调，但当前1年远期P/E处于过去5年中位，TRV-130放量与新仿制药增长已在估值中反映。

• 同一覆盖名单（覆盖宇宙）还包括：Aier Eye Hospital、AmoyDx、BioKangtai、Dashenlin、Dian Diagnostics、Eyebright、Gan & Lee、Huadong Medicine、Hualan Biological、Kingmed、LBX Pharmacy、Lepu、Mindray、Pien Tze Huang、SNIBE、Sichuan Kelun、Tonghua Dongbao、United Imaging、Walvax、Yifeng Pharmacy、Zhejiang Huahai、Zhifei 等；报告未对名单内其他公司给出评级或目标价。

• 利益冲突披露：高盛预计未来3个月将收到或拟为恩华药业寻求投行服务报酬，且过去12个月内存在投行客户关系。