摩根士丹利：大摩 中国生物技术：全球医疗健康大会第2日纪要

摘要

全球医疗健康大会第2日纪要从五条核心要点与五场 fireside 交流中提炼对中国生物科技的跨领域解读，覆盖特应性皮炎（AD）、眼科/wAMD、软骨发育不全（ACH）、阿尔茨海默病与 SCLC 五大疾病领域。 AD 方面，InnoCare/Keymed/Akeso/Innovent 的 YE26 STAT6 与 ICP-332 数据将检验口服转换逻辑，双抗比拼 EASI-90/100 深度与持久给药；当前 AD 全身性渗透率仅 5-10%，受注射负担与黑框警告口服药制约，扩张来自更干净的口服药（如 STAT6）和提供更深 EASI-90/100 的下一代双抗。 眼科方面，Innovent 的 IBI302（VEGF/补体）有望覆盖萎缩/VEGF 双轴，IBI324 的差异化将在全球 Ph3 中以 BCVA 与治疗负荷验证；终身 wAMD 治疗格局在持久注射剂与持续 TKI 之间仍不确定，视网膜结构与 BCVA 可区分两条轴的覆盖。 ACH 方面，BBIO Infigratinib 的标签将设定身高、功能与儿科安全门槛，Abbisko 的 YE26 ABSK061 二期将检验未经治疗与 CNP 暴露过的患者；美国低渗透率支持口服新起始治疗、欧盟较高渗透率偏向转换，PROPEL 3 之前的婴幼儿开发支持监管对 infigratinib 毒性画像的安心度。 阿尔茨海默病方面，Keymed/Akeso 的 AK152 与 CM383 将面临脑暴露、更早治疗、SC 给药和 ARIA 管理的更高 CNS 门槛，现有玩家正扩张血液诊断、ARIA 容量与更早期研究，BBB 平台寻求更低全身暴露。 SCLC 方面，DeLLphi-305 与更短的 FDA 监测支持 tarlatamab 更前线使用与社区落地，zoci 的一线数据将在 ESMO 为更早线联用潜力提供线索。 行业观点维持亚太 Attractive，报告并以 Exhibit 1 汇总相关催化剂与交叉解读。

主要观点

• 首条要点聚焦 AD：InnoCare/Keymed/Akeso/Innovent 的 YE26 STAT6 与 ICP-332 数据将检验口服转换逻辑，双抗在 EASI-90/100 深度与持久给药上展开竞争。

• AD fireside：当前仅 5-10% 的全身性渗透率受注射负担与黑框警告口服药制约，扩张空间来自更干净的口服药（如 STAT6）与提供更深 EASI-90/100 的下一代双抗。

• Innovent 眼科管线：IBI302（VEGF/补体双机制）有望覆盖萎缩/VEGF 两条轴，IBI324 的差异化将在全球三期临床中以 BCVA 与治疗负荷验证。

• 眼科 fireside：终身 wAMD 治疗在持久注射剂与持续 TKI 之间仍不确定，需平衡疾病控制、监测与诊疗经济性；视网膜结构与 BCVA 可用于区分萎缩轴与 VEGF 轴的覆盖能力。

• Abbisko/ACH：BBIO Infigratinib 的标签将设定 ACH 身高、功能与儿科安全门槛，YE26 的 ABSK061 二期将检验未经治疗与已暴露于 CNP 的患者。

• ACH fireside：美国渗透率低支持口服新起始治疗，欧盟渗透率较高偏向转换用药；PROPEL 3 之前的婴幼儿/学步期开发支持监管对 infigratinib 毒性画像的安心度。

• 阿尔茨海默病/CNS：Keymed 与 Akeso 的 AK152 和 CM383 将面临更高 CNS 门槛，涉及脑暴露、更早治疗、皮下给药与 ARIA 管理，需对标现有及下一代同行。

• 阿尔茨海默病 fireside：现有玩家正在扩张血液诊断、皮下给药、ARIA 处理能力与更早期研究；BBB 平台则寻求更低全身暴露与多靶点治疗。

• SCLC：DeLLphi-305 数据与更短的 FDA 监测要求支持 tarlatamab 更前线使用与社区落地；zoci 的一线数据将为更早线联用潜力提供进一步线索。

• Zai Lab 关键看点：zoci 在 ESMO 公布的 1L SCLC 数据将指引其与 tarlatamab 的联用潜力，背景是 DeLLphi-305 数据与更短监测推动社区使用。

• 报告附一张催化剂与交叉解读图谱，汇总相关催化剂时点，来源为公司披露。

• 行业层面：分析师对中国医疗健康/亚太行业维持 Attractive 观点。

论述逻辑

• 大会第2日多场 fireside 交流（EYPT、KYMR、ASND、BBIO 等）→ 提炼出针对中国生物科技的跨领域 read-through → 按五大疾病领域确立竞争门槛：AD 看注射负担/黑框警告口服药与 EASI-90/100 深度，眼科看持久注射剂与持续 TKI 的取舍及萎缩/VEGF 双轴覆盖，ACH 看身高/功能/儿科安全门槛与美欧渗透率差异，阿尔茨海默病看脑暴露/SC 给药/ARIA 管理，SCLC 看监测负担与更早线使用 → 将门槛映射到具体公司管线与催化剂时点（YE26 STAT6 与 ICP-332 数据、YE26 ABSK061 Ph2、IBI324 全球 Ph3、ESMO 上的 zoci 1L 数据）→ 得出哪些中国公司数据将验证差异化、哪些面临更高 CNS/标签门槛的结论，并以 Exhibit 1 汇总催化剂，行业观点维持亚太 Attractive。

关键展望

• YE26 时间窗口：STAT6 与 ICP-332 数据将检验 AD 口服转换逻辑，是判断口服药能否切入注射主导市场的关键验证点。

• YE26：ABSK061 二期将检验未经治疗与已暴露于 CNP 的患者；infigratinib 的标签将设定 ACH 身高、功能与儿科安全门槛。

• IBI324 的差异化将在全球三期临床中以 BCVA 与治疗负荷进行验证。

• ESMO 学术会议：zoci 的 1L SCLC 数据将指引其与 tarlatamab 的联用潜力。

• AD 市场扩张的两大观察方向：更干净的口服药（如 STAT6）以及能提供更深 EASI-90/100 的下一代双抗；SCLC 方面更短 FDA 监测支持 tarlatamab 社区使用。

• 行业展望：亚太行业观点为 Attractive；按大摩评级框架，Attractive 指未来 12-18 个月行业覆盖组合表现相对相关基准具吸引力。

推荐标的

• InnoCare Pharma Ltd（9969.HK）：评级 O（Overweight，2026/05/29 起生效），2026/09/15 股价 HK$15.29；报告关注其 YE26 STAT6 数据对 AD 口服转换的检验意义。

• Keymed Biosciences Inc.（2162.HK）：评级 O（08/10/2021），股价 HK$74.60；ICP-332 口服数据与 CM383 面临的更高 CNS 门槛是关注点。

• Akeso, Inc.（9926.HK）：评级 O（05/28/2020），股价 HK$95.25；双抗在 EASI-90/100 深度上的竞争与 AK152 的 CNS 门槛是关注点。

• Innovent Biologics Inc（1801.HK）：评级 O（03/03/2026），股价 HK$95.00；IBI302 覆盖萎缩/VEGF 双轴、IBI324 全球 Ph3 验证是关注点。

• Abbisko Cayman Ltd（2256.HK）：评级 O（11/17/2021），股价 HK$8.51；YE26 ABSK061 二期检验 untreated 与 CNP-exposed 患者是关注点。

• Zai Lab Ltd（ZLAB.O / 9688.HK）：评级 O（12/14/2023），股价 US$24.80 / HK$19.04；zoci 1L SCLC 数据将在 ESMO 公布、指引与 tarlatamab 的联用潜力，且大摩为其证券做市。

• Fireside 相关公司 EYPT、KYMR、ASND、BBIO 在会上提供了中国生物科技 read-through，报告正文未对其给出评级或目标价。

• 报告附录列出中国医疗健康行业完整覆盖名单及评级与最新价格（如 3SBio 1530.HK O HK$16.03、CSPC 1093.HK O HK$8.70、Hansoh 3692.HK O HK$33.92、Sino Biopharmaceutical 1177.HK O HK$5.42、WuXi Biologics 2269.HK O HK$49.22、HUTCHMED 0013.HK E HK$21.58、RemeGen 9995.HK E HK$75.45 等），供交叉参考。

关键图表

图1. 相关催化剂及类推分析