2026-09-16 · 国内研报 · 公司/行业基本面

华福证券挪威主权基金回顾(一)：概况、业绩与投资逻辑

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摘要

华福证券策略研究回顾挪威政府全球养老基金的设立初衷、规模业绩与投资纪律。基金 1990 年依法设立、1996 年获得首笔资金，资产全部投向挪威以外市场，目的是降低本国经济对石油收入波动的依赖，将不可再生资源收入转化为长期金融资产；投资范围从早期的政府债券逐步扩展至股票、公司债、房地产和非上市可再生能源基础设施。截至 2025 年末，基金价值 21.268 万亿挪威克朗，较 2024 年末的 19.742 万亿继续增长，其中股票占 71.3%、固定收益占 26.5%，非上市房地产和非上市可再生能源基础设施分别占 1.7% 和 0.4%。以基金货币篮子计价，2021—2025 年年度收益率分别为 14.51%、-14.11%、16.14%、13.09% 和 15.11%，2022 年股债双跌带动整体转负，2023 年后连续三年取得两位数回报。 2025 年整体收益率 15.11%、投资收益约 2.362 万亿挪威克朗，股票收益率 19.29% 是主要来源，但整体仍低于基准指数 0.28 个百分点。自 1998 年以来基金年化收益率 6.64%，扣除通胀和管理成本后年化实际收益率 4.34%，年化管理成本仅 0.07%。报告强调基金依托 70/30 战略基准、1.25% 预期相对波动率上限以及股票权重偏离 70% 超过 2 个百分点即再平衡的纪律，实现长期财富积累。

主要观点

石油财富催生长期储备：1969 年挪威在北海发现大型海上油田，为避免短期资金大量流入冲击本国经济，1990 年议会立法设立政府石油基金（挪威政府全球养老基金前身），1996 年获首笔财政资金，资产全部投向挪威以外市场。

分层管理明确责任：议会确定基本框架，财政部整体管理并发布投资授权，挪威央行负责基金管理，挪威央行投资管理公司执行具体投资，重大风险决策与日常投资操作分离。

配置范围持续丰富：1997 年主要投资政府债券，财政部决定将 40% 资金配置股票；2002 年公司债和证券化债券纳入固收基准，2007 年股票比例由 40% 提高至 60%，2008 年房地产纳入投资范围，2011 年完成首笔房地产投资。

规模突破 21 万亿挪威克朗：截至 2025 年末基金价值 21.268 万亿挪威克朗，较 2024 年末的 19.742 万亿继续增长；股票市值约 15.173 万亿（占 71.3%），固定收益约 5.649 万亿（占 26.5%），非上市房地产和非上市可再生能源基础设施分别占 1.7% 和 0.4%。

近五年收益波动明显：2021—2025 年年度收益率分别为 14.51%、-14.11%、16.14%、13.09% 和 15.11%；2022 年股票和固收分别下跌 15.36% 和 12.11% 带动整体转负，2023 年后连续三年取得两位数回报，说明分散配置无法完全消除全球市场整体下跌的阶段性回撤。

2025 年股票贡献主要收益：整体收益率 15.11%，投资收益约 2.362 万亿挪威克朗；股票 19.29%、固定收益 5.42%、非上市房地产 4.36%、非上市可再生能源基础设施 18.07%；当年收益率仍比基准指数低 0.28 个百分点，绝对收益高不等于跑赢考核基准。

长期回报来自持续持有：自 1998 年以来年化收益率 6.64%，过去 15 年、10 年和 5 年分别为 8.05%、8.47% 和 8.26%；扣除通胀和管理成本后年化实际收益率 4.34%，同期年化管理成本 0.07%；2008 年和 2022 年的负收益未改长期正积累。

全球分散配置逻辑：基金投资期限较长、短期流动性需求相对有限，能够承受一定市场波动并在下跌阶段保持稳定投资安排，通过广泛分散参与全球经济增长和价值创造。

70/30 基准确定风险水平：战略基准由 70% 股票和 30% 固定收益资产构成，股票部分主要参考 FTSE Global All Cap 指数，固定收益部分主要参考 Bloomberg 相关债券指数，基金实际收益很大程度取决于全球股债市场整体表现。

再平衡纪律：实际组合可有限偏离基准，预期相对波动率上限为 1.25%；当股票权重偏离 70% 超过 2 个百分点时需再平衡至目标水平，保证风险水平不因市场变化长期偏离既定范围。

风险提示：全球股票及债券市场大幅波动、挪威克朗与投资货币之间汇率大幅波动、权益资产占比较高、主动管理及非上市资产投资收益不及预期。

论述逻辑

石油收入不可再生且受能源价格影响 → 挪威 1990 年立法设立基金、1996 年获首笔资金，资产全部投向挪威以外市场，以平滑石油收入波动并保存国家长期财富 → 投资范围由政府债券逐步扩展至股票、公司债、房地产和可再生能源基础设施，形成全球股票+固定收益为主体、非上市资产为补充的结构 → 规模升至 2025 年末的 21.268 万亿挪威克朗、股票占 71.3% → 短期收益波动（2022 年 -14.11%）不改长期积累（1998 年以来年化 6.64%，扣通胀和成本后实际年化 4.34%） → 结论：以 70/30 战略基准、1.25% 预期相对波动率上限和股票偏离 70% 超 2 个百分点即再平衡的纪律，构成基金获取市场回报并控制偏离的投资逻辑。