瑞银：花旗——中国台湾PCB及载板行业：ABFBT载板毛利率与价格上行周期开启；上调目标价并重申买入评级

摘要

花旗研究指出，受AI应用推动，ABF和BT载板需求均上升。 ABF供应紧张预计持续至2027年，价格持续上涨；BT供需状况改善，因同行减少BT生产。 T玻璃在2027年仍可能是制约因素。 载板制造商毛利率扩张周期已启动，近期月度盈利数据可佐证。 花旗上调南亚电路板（NYPCB）目标价至新台币1,550元、景硕（Kinsus）至1,100元、欣兴电子（Unimicron）至1,500元，并重申买入评级。 短期偏好南亚电路板和景硕，因其定价策略更积极。 花旗对南亚电路板和景硕开启30日上行催化剂观察。

主要观点

• ABF和BT载板需求均因AI应用上升，AI GPU/ASIC/CPU需求推动ABF供应紧张持续至2027年，价格持续上调。

• BT供需状况改善，因同行减少BT生产意愿；欣兴电子计划到2026年底削减至少15%的BT产能。

• T玻璃在2027年仍可能是制约因素，如果新产能爬坡慢于预期。

• 载板制造商毛利率扩张周期已启动，近期月度盈利数据可佐证。

• 花旗上调南亚电路板目标价至新台币1,550元，景硕至1,100元，欣兴电子至1,500元，并重申买入评级。

• 短期偏好南亚电路板和景硕，因其定价策略更积极；对两者开启30日上行催化剂观察。

• 中国ABF产能利用率改善，但地缘政治风险使其对美国客户最不具吸引力；美国客户因缺乏选择而采用，中国国内AI需求也在竞争产能。

• 欣兴电子中期可能削减40-50%的BT产能，但不会完全退出BT市场，因其主要ABF客户如苹果和中国客户仍有BT需求。

• 2025年全球主要BT销售中，欣兴电子占11%（5.51亿美元），景硕占10%（4.6亿美元），南亚电路板占8%（3.76亿美元）。

• 南亚电路板2026-2028年盈利预测大幅上调，2027年EPS预测从36.82元上调至51.89元，毛利率从34.2%上调至41.0%。

• 欣兴电子2026-2028年盈利预测显示，2027年EPS预测为50.49元，2028年为95.19元；毛利率2027年预计40.1%，2028年45.2%。

论述逻辑

• AI应用推动ABF和BT需求上升 → ABF供应紧张持续至2027年，价格上调；BT供需改善，因同行减产 → 载板制造商毛利率扩张周期启动 → 上调目标价并重申买入评级。

• 中国ABF产能利用率改善，但地缘政治风险使其对美国客户不具吸引力；美国客户因缺乏选择而采用，中国国内AI需求也在竞争产能 → 除非中国产能需求松动，否则对ABF行业增长前景有信心。

• BT同行逐渐削减产能，欣兴电子计划削减至少15%的BT产能 → 供需改善，但欣兴电子不会完全退出BT市场，因苹果等客户仍有需求 → 中期可能削减40-50%的BT产能，订单转移给其他台湾同行。

关键展望

• T玻璃在2027年仍可能是制约因素，如果新产能爬坡慢于预期。

• 南亚电路板2027年EPS预测为51.89元，2028年为86.18元；毛利率2027年41.0%，2028年44.0%。

• 欣兴电子2027年EPS预测为50.49元，2028年为95.19元；毛利率2027年40.1%，2028年45.2%。

• 欣兴电子估值：2026/27年预期EPS的72倍/30倍，高于过去五年共识PE的+1标准差水平；但市场关注2027年上行周期，2027年预期EPS估值仍与历史峰值25-30倍一致。

• 欣兴电子下行风险：HDI业务弱于预期、行业ABF供应显著增加、折旧压力强于预期。

推荐标的

• 南亚电路板（8046.TW）：买入，目标价从新台币1,100元上调至1,550元，基于2027年EPS 51.89元，毛利率41.0%。

• 景硕（3189.TW）：买入，目标价从新台币400元上调至1,100元，基于2027年EPS 38.61元。

• 欣兴电子（3037.TW）：买入，目标价从新台币1,080元上调至1,500元，基于2027年EPS 50.49元，毛利率40.1%。

关键图表

图1. 欣兴、南电及景硕未经审计月度业绩

图2. 南电——盈利修正

图3. 南电——12个月远期市盈率区间

图4. 景硕——盈利修正

图5. 景硕——关键盈利预测

图6. 景硕——远期一年市净率区间

图7. 欣兴——关键盈利预测

图8. 欣兴——远期一年市净率区间