汇丰 智谱（2513.HK）：本地业绩不及预期：ARR 仍然稳健；维持持有评级
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关键图表
图1. 按业务分部划分的收入（百万元人民币）：1H26实际值1126，较共识+13
图2. 我们预计智谱MaaS的ARR将于2026年12月达到24亿美元（同比增长61倍）
图3. Z.ai持续追赶美国和中国的顶尖模型
图4. Z.ai于2026年8月发布GLMS5.3和GLMS.3 flash
图5. 每次模型发布后Z.ai在OpenRouter上的日度token使用量趋势
图6. 盈利预测变动（百万元人民币）：2026e、2027e、2028e
