2026-09-16 · 山西证券 · 公司/行业基本面

山西证券海思科(002653)麻醉龙头兑现出海成果，呼吸、代谢、肿瘤管线价值持续释放

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

山西证券2026年9月16日发布海思科（002653.SZ）首次深度覆盖报告，给予“买入-B”评级，DCF测算股权价值938.5亿元，目标价82.09元（2026年9月15日收盘价63.49元）。公司是聚焦麻醉镇痛、呼吸自免、代谢肿瘤的小分子创新药企，环泊酚、克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬四款创新药已纳入医保，思普可泮2026年7月国内获批上市；2025年营收43.88亿元（+17.91%），扣非归母净利润1.67亿元（+26.33%），四款商业化创新药整体收入增速超50%。 2026年国际化进入集中兑现期，公司搭建品种海外申报、单品BD授权、跨国药企早研合作三层出海体系：4月与艾伯维达成Nav1.8镇痛管线授权（首付款3000万美元、里程碑最高7.15亿美元），6月向Nuvectis出让HSK42360与思普可泮海外权益（含4000万美元首付款和近期里程碑付款、最高14.21亿美元额外里程碑），并与礼来达成最高30.54亿美元的早期研发合作。环泊酚2025Q1国内静脉麻醉市场份额22.3%居第一，“全麻诱导”适应症NDA已于2026年获FDA批准；呼吸端HSK31858海外权益授权凯西（最高4.6亿美元）、HSK39004吸入粉雾剂纳入突破性治疗品种；代谢端HSK31679为国内首个获突破性认定的THR-β激动剂，IIb期52周80mg组37.3%患者实现MASH改善且纤维化无恶化；肿瘤端HSK42360高级别胶质瘤ORR 42.1%、低级别ORR 50.0%。报告预计2026-2028年营收61.7、69.0、85.0亿元，归母净利润10.4、9.8、13.0亿元，对应PE为70.3、74.9、56.4。风险包括行业政策、市场竞争、新药研发、新药无法成功商业化及经营规模扩大带来的管理风险。

主要观点

公司是聚焦麻醉镇痛、呼吸自免、代谢肿瘤的小分子创新药企，截至2025年已有20款1类新药进入临床，环泊酚、克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬四款创新药已纳入医保，思普可泮2026年7月国内获批上市。

2025年营收43.88亿元（+17.91%）、扣非归母净利润1.67亿元（+26.33%），四款商业化创新药收入增速超50%；营收从2021年27.7亿元增至2025年43.88亿元（CAGR 12.2%），毛利率由66.0%升至71.2%，研发费用率由15.7%升至18.3%。

2026年国际化进入集中兑现期，搭建品种海外申报+单品BD授权+跨国药企早研合作三层出海体系，环泊酚美国“全麻诱导”适应症NDA已于2026年获FDA批准，HSK47388澳洲完成Ⅰ期、美国IND获批。

出海BD三单落地：2026年4月艾伯维获Nav1.8镇痛管线授权（首付款3000万美元、里程碑最高7.15亿美元）；6月Nuvectis获HSK42360与思普可泮大中华区以外全球权益（4000万美元首付款和近期里程碑付款、最高14.21亿美元额外里程碑）；礼来战略合作承接最多5个靶点早期研发，交易总潜在规模最高30.54亿美元（含8700万美元首付款、29.67亿美元里程碑）。

麻醉基本盘：环泊酚2025Q1国内静脉麻醉市场份额22.3%、超过丙泊酚等同类居第一，2025H1覆盖超2,500家医院，2025H1麻醉产品收入7.96亿元（+54%），2024年麻醉产品毛利率90.4%。

克利加巴林为无需滴定的第三代α2δ配体，2024年获批DPNP、PHN适应症，40mg/天、80mg/天首周即可镇痛起效，第13周镇痛改善优于普瑞巴林，中枢神经病理性疼痛适应症2026年NDA获受理。

安瑞克芬为全球首个高选择性外周κ阿片受体激动剂，腹部术后镇痛SPID0-24h均值-64.0显著优于安慰剂-45.9，TRAE发生率25.6%远低于曲马多57.4%（恶心7.8% vs 41.1%、呕吐8.5% vs 37.2%），2025年5月腹部术后镇痛获批、同年肾病瘙痒适应症获批。

呼吸管线：DPP-1抑制剂HSK31858支气管扩张症Ⅲ期推进，Ⅱ期20mg、40mg组年化急性加重率1.00、0.75次/人年，较安慰剂1.88次/人年分别下降46.8%、60.1%，海外权益授权凯西最高4.6亿美元；PDE3/4抑制剂HSK39004吸入粉雾剂2026年被CDE纳入突破性治疗品种、混悬液与粉雾剂双剂型推进Ⅲ期，海外授予AirNexis。

思普可泮（补体因子B抑制剂）2026年7月获批上市，头对头试验纳入73例初治PNH患者、24周治疗血红蛋白提升优于依库珠单抗，另单臂Ⅲ期36例C5单抗经治患者血红蛋白持续上升，大中华区以外权益已出让Nuvectis。

代谢管线：双周口服降糖药考格列汀2024年进入国家医保，24周给药显著降低HbA1c约0.9%-1.0%；HSK31679为国内首个获CDE突破性认定的THR-β激动剂（2026年3月12日，MASH适应症），IIb期（n=186）治疗52周，安慰剂、80mg、160mg组分别有10%、37.3%、30%患者实现MASH改善且纤维化无恶化（p均<0.01）。

肿瘤管线：可穿透血脑屏障的新一代BRAF抑制剂HSK42360，截至2025年12月23日23例脑胶质瘤患者中高级别ORR 42.1%、DCR 89.5%，低级别ORR 50.0%、DCR 75.0%；对比达拉非尼联合曲美替尼（ORR 33%、CR率7%、mPFS 3.8个月）优势明显（CR率15.8%、mPFS 8.21个月），2026年6月海外权益授权Nuvectis。

盈利预测与估值：预计2026-2028年营收61.7、69.0、85.0亿元（+40.7%、+11.7%、+23.2%），归母净利润10.4、9.8、13.0亿元，对应PE 70.3、74.9、56.4；WACC假设6.52%，DCF测算股权价值938.5亿元，目标价82.09元。

论述逻辑

四款创新药（环泊酚、克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬）获批并纳入医保、思普可泮2026年7月上市 → 创新药放量驱动公司重回增长（2021年27.7亿元→2025年43.88亿元，CAGR 12.2%，毛利率66.0%→71.2%）→ 2026年出海进入集中兑现期：环泊酚美国“全麻诱导”NDA获批，叠加艾伯维Nav1.8授权（首付款3000万美元+里程碑最高7.15亿美元）、Nuvectis获HSK42360与思普可泮海外权益（首付款及近期里程碑4000万美元+额外里程碑最高14.21亿美元）、礼来早研合作潜在规模最高30.54亿美元 → 各管线临床数据验证远期空间（HSK31858急性加重率下降46.8%/60.1%、HSK31679 IIb期MASH改善达标、HSK42360胶质瘤ORR 42.1%/50.0%）→ 据此预测2026-2028年营收61.7、69.0、85.0亿元、归母净利润10.4、9.8、13.0亿元 → 采用DCF（WACC 6.52%）测算股权价值938.5亿元、目标价82.09元 → 首次深度覆盖给予“买入-B”评级。