高盛：技嘉（2376.TW）：月度营收预览：AI服务器扩张而PC终端需求放缓；4Q25营业利润符合预期；中性

原标题：Gigabyte (2376.TW): Monthly revenues preview: AI server in expansion while PC end demand slows; 4Q25 OP in line; Neutral

摘要

高盛维持对技嘉（2376.TW）的中性评级，12个月目标价从NT$300微降至NT$299。2月营收因春节工作日减少环比下降1%，但同比仍强劲增长47%，反映AI服务器持续放量。预计3-6月营收因AI服务器出货增加而环比增长，但受高基数和内存成本上升抑制PC需求，2Q26营收同比仅增长2%。管理层目标在2026年扩大客户群并全球扩张产能，同时通过供应链合作缓解内存涨价影响。4Q25营收符合预期，毛利率略高于预期，但净利因非营业收益低于预期而同比持平，较高盛和彭博共识分别低15%和8%。高盛下调2026-28年净利预测7%/4%/1%，主要因PC出货量下降和研发投入增加。

主要观点

• 技嘉2月营收环比下降1%，但同比强劲增长47%，主要受AI服务器持续放量驱动。
• 预计3月营收环比增长1%，同比增长49%；3-6月营收因AI服务器出货增加而环比增长。
• 2Q26营收预计同比增长2%，因高基数和内存成本上升限制PC需求。
• 管理层认为企业客户加速AI部署，目标在2026年扩大客户群并全球扩张产能。
• 公司计划通过供应链合作和库存管理缓解内存价格上涨的影响。
• 技嘉在GTC 2026展示了多样化AI解决方案，包括个人/机架级AI超级计算机、液冷和风冷集群、AI服务器等。
• 机架级AI超级计算机包括Nvidia Vera Rubin NVL72和GIGAPOD，集成POD Manager管理平台。
• 高盛下调2026-28年营收预测1%，主要因内存涨价导致PC相关产品出货减少。
• 2026-28年营业费用率小幅上调，以反映AI服务器研发投入增加。
• 4Q25营收符合高盛和彭博共识，毛利率略高于预期，但净利因非营业收益低于预期而低于预期。
• 高盛2026-27年营收和毛利率预测低于彭博共识，反映对内存成本影响PC业务的担忧。
• 2026/27年净利预测与彭博共识基本一致。

论述逻辑

技嘉2月营收同比高增长（+47%）确认AI服务器需求强劲，但环比下降（-1%）和2Q26营收增速放缓（+2% YoY）表明PC端需求受内存成本上升和高基数拖累。管理层通过扩大客户群和全球产能来应对AI需求，同时利用供应链关系控制内存成本。4Q25业绩显示营收符合预期但净利低于预期，主要因非营业收益疲软。高盛基于这些因素下调盈利预测，并维持中性评级，目标价微降至NT$299，对应2027年预期市盈率12.8倍。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及AI服务器出货在3-6月环比增长，以及2Q26营收同比增速为2%。
• 风险包括：PC市场复苏强于/弱于预期、游戏PC增长快于/慢于预期、AI服务器放量快于/慢于预期。

推荐标的

• 技嘉（2376.TW）：中性评级，12个月目标价NT$299（此前NT$300），当前价格NT$248.50，潜在上涨20.3%。目标价基于2027年预期市盈率12.8倍，由PC/服务器同业的EPS增长与市盈率相关性推导。

关键图表

Exhibit 1: 我们预计技嘉3月营收同比增长49%/环比增长1%

Exhibit 2: 盈利预测调整

Exhibit 3: 技嘉4Q25业绩快照

Exhibit 4: 技嘉损益表摘要

Exhibit 5: 高盛预测 vs. 彭博共识

Exhibit 6: 同业2027-28年平均EPS同比增长 vs. 2027年市盈率

Exhibit 7: 技嘉12个月远期市盈率

Exhibit 8: 技嘉QFII持股比例

Exhibit 9: 技嘉净利和营业利润率趋势