摩根大通：中国汽车零部件：挑战性的一年将至；下调福耀玻璃至中性；敏实集团为首选及唯一超配

原标题：Challenging year ahead: d/g Fuyao Glass to Neutral; Minth the Top Pick and only OW

摘要

摩根大通预计中国汽车零部件制造商将面临挑战性的一年，原因包括国内汽车和电动车产量放缓、人民币升值以及大宗商品价格上涨。报告将福耀玻璃A/H股评级从中性下调至中性（原为超配），指出竞争加剧迹象，尽管该公司在中国市场份额超过80%。敏实集团仍是首选且唯一超配评级的中国汽车零部件股，因其在欧盟电动车市场有强劲布局，且估值吸引（2026年市盈率11倍），尚未反映AI服务器液冷或人形机器人业务的潜在上行空间。报告还看好电池供应链，因储能系统（ESS）增长超过40%，宁德时代和恩捷股份均获超配评级。预计中国今年电动车零售销量仅增长6%，而欧盟增长20%。敏实集团在欧盟电动车领域敞口最高，通过电池盒业务受益。德国新电动车补贴计划为预测带来上行风险。相反，国内销售占比约80%的华域汽车（中性）和拓普集团（低配）面临中国汽车销售放缓压力。大宗商品价格上涨和人民币升值带来利润率压力，但敏实集团因海外收入和本地生产而具有天然对冲优势。福耀玻璃等公司可能面临非现金汇兑损失和毛利率温和影响。去全球化趋势下，敏实集团凭借全球制造布局和本地化供应链处于有利地位。报告给出敏实集团目标价70港元，隐含100%上行空间。

主要观点

• 中国汽车零部件制造商面临挑战性的一年，因国内汽车和电动车产量放缓、人民币升值及大宗商品价格上涨。
• 福耀玻璃A/H股评级从中性下调至中性（原为超配），目标价A股62元人民币（原73元），H股70港元（原80港元），因竞争加剧，尽管其中国市场份额超80%。
• 福耀玻璃2025年向客户提供超过1.5%的销售返利，今年可能进一步提供激励。
• 敏实集团为首选且唯一超配评级，目标价70港元，隐含100%上行空间，基于2026年市盈率20倍。
• 敏实集团2026年市盈率11倍，尚未反映AI服务器液冷或人形机器人业务的上行空间。
• 预计中国今年电动车零售销量仅增长6%，而欧盟增长20%。
• 德国新电动车补贴计划为敏实集团电池盒订单带来上行风险。
• 大宗商品价格上涨（尤其铝和铜）及人民币升值带来利润率压力；敏实集团因海外收入和本地生产而具有天然对冲优势。
• 去全球化趋势下，敏实集团凭借全球制造布局（15个国家超50个生产基地）和本地化供应链（尤其墨西哥）处于有利地位。
• 敏实集团预计今年人形机器人收入1亿元人民币，AI服务器液冷收入2亿元人民币。
• 敏实集团与一家中国领先机器人公司（推测为智元）达成三年战略合作，共同拓展欧洲市场。
• 敏实集团与爱信、丰田通商成立合资公司ATM Automotive Parts Inc.，在加拿大安大略生产电动车铝制车身框架部件。

论述逻辑

报告从宏观需求放缓（中国电动车零售仅增6%，欧盟增20%）和成本压力（大宗商品涨价、人民币升值）出发，指出中国汽车零部件行业面临挑战。竞争加剧在福耀玻璃所在汽车玻璃行业已显现，尽管其市场份额超80%，但其他企业因主业（如太阳能、建筑玻璃）需求放缓而采取更激进策略，导致福耀玻璃需提供销售返利。敏实集团因欧盟电动车敞口高（通过电池盒业务）、全球制造布局可对冲关税风险、以及新业务（AI液冷、人形机器人）提供额外增长点，成为首选。报告通过估值比较（敏实11倍2026年市盈率 vs 历史区间）和催化剂（德国补贴、机器人合作、合资公司）支撑其超配评级。

关键展望

• 德国电动车补贴计划（2026年1月宣布）可能推动敏实集团电池盒订单上调。
• 敏实集团预计今年人形机器人收入1亿元人民币，AI服务器液冷收入2亿元人民币，但报告尚未将这些收入纳入模型。
• 敏实集团与爱信、丰田通商的合资公司（ATM Automotive Parts Inc.）在加拿大生产电动车铝制车身框架部件。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 敏实集团（425 HK）：超配，目标价70港元（2026年12月），当前价36.1港元，理由：欧盟电动车敞口高、估值吸引（11倍2026年市盈率）、新业务（AI液冷、人形机器人）未反映、全球制造布局对冲关税。
• 福耀玻璃A（600660 CH）：中性（原超配），目标价62元人民币（2026年12月），当前价62.65元人民币，理由：竞争加剧，下调盈利预测约4%。
• 福耀玻璃H（3606 HK）：中性（原超配），目标价70港元（2026年12月），当前价67.65港元，理由同上。
• 华域汽车（600741 CH）：中性，目标价20元人民币（2026年12月），当前价19.21元人民币。
• 拓普集团（601689 CH）：低配，目标价55元人民币（2026年12月），当前价69.44元人民币。
• 宁波均胜（600699 CH）：中性，目标价30元人民币（2026年12月），当前价27.79元人民币。
• 宁德时代：超配（参见1月29日深度报告）。
• 恩捷股份：超配（参见1月29日深度报告）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。