2026-09-13 · 国内研报 · 宏观策略

国投证券策略定期报告：快要熬出头了

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摘要

报告认为A股当前处于“磨人”阶段：本周上证指数跌1.07%、沪深300跌0.83%、创业板指涨1.08%，全A日均成交额18873亿元且持续萎缩，市场以“股息防御+国证2000”杠铃策略占优。核心判断是国内盈利K型分化未收敛、海外美债利率居高不下，当前处于两大因子交叉的第三象限；美国8月核心CPI同比3.4%符合预期但环比0.3%超预期，推动政策预期从“观望式暂停”转向“防御性加息”，市场开始定价“鸽派加息”。报告指出6月底以来美股科技“七姐妹”上涨约10.8%、英伟达上涨18.2%逼近新高，而费城半导体指数下跌约14.4%，资金正从半导体广谱Beta转向核心硬件龙头与软件/平台层，AI科技本轮调整本质是资金博弈而非产业逻辑受损。报告给出AI科技年内三阶段预判：9月下旬美联储议息后估值修复、10月下旬至11月三季报与Anthropic上市驱动的业绩行情、11-12月估值切换与地缘政治波动，判断四季度AI科技行情回归概率在增大。宏观数据方面，国内8月CPI同比0.8%、PPI同比3.8%均由外围涨价推升，出口增长25.0%、对美出口提速至34.4%；海外端美国8月PPI同比5.4%超预期、成屋销售降至398万套，油价因中东冲突全周大涨，WTI上涨9.16%、布伦特上涨8.84%。

主要观点

A股本周大盘回稳但量能持续萎缩，成长风格强于价值，杠铃策略占优；报告认为AI科技系统性转机预计会在Q4明确。

A股定价框架由国内盈利扩散（K型分化）与海外流动性（美债利率）双因子决定，交叉形成四类宏观情景，当前处于第三象限（K型收敛无法确认+美债利率居高不下）。

美国8月核心CPI同比3.4%符合预期，但环比上涨0.3%、超出预期0.1个百分点，打破“持续回落”叙事，政策预期从“观望式暂停”转向“防御性加息”，市场走出“短端利率上行、长端利率企稳”的熊平形态并定价“鸽派加息”。

全球流动性收紧更可能体现为“结构性再平衡”而非系统性收缩；长端利率未随短端同步上行，意味着全球权益资产分母端冲击远小于2022年熊陡周期，对A股估值压制呈“边际钝化”。

美股AI内部明显分化：6月底以来“七姐妹”上涨约10.8%、英伟达上涨18.2%逼近新高，费城半导体指数却下跌约14.4%，市场从半导体广谱Beta转向业绩可靠的核心硬件龙头+软件/平台层，承压的是缺乏业绩支撑的二三线半导体和硬件链。

本轮AI科技调整的本质判断：对外是美与非美国家在AI产业链话语权与利润分配的冲突，对内是绝对收益资金与公募主观多头在高拥挤度下的一次博弈；8月CPI后纳指涨1.0%、费半涨1.8%侧面印证“估值承压但盈利上修”的对冲式上涨逻辑。

AI硬件反弹属情绪极致释放后的超跌反弹而非全面反转：领涨的PCB（+23.3%）、光通信（+23.2%）、MLCC（+22.3%）、CPO（+22.2%）本质是同一条“涨价+放量”逻辑，优先关注“涨价+放量+业绩兑现”三重确定性的中上游材料/元件，存储需等待利空充分释放后或有“二次产业回归”补涨。

增量资金：7月股票型ETF净流入4899亿元对冲融资盘流出，8月转向流出1151亿元；融资余额从3万亿以上回落至2.6万亿元，7月净流出4079亿元、8月回流472亿元，主动偏股基金在7月底至8月初明显降仓、8月以来科技仓位已有效下降。

南向资金2025年以来累计流入港股16523.18亿元，今年净流入3524.49亿元，偏好互联网、金融、半导体、油气开采方向，流出集中在金融服务、贵金属、阿里巴巴-W；受制于海外利率与基本面，港股不具备吸引外资的相对高景气度。

美股本周全线收跌（纳指-0.66%、道指-1.57%、标普-0.80%），能源板块领涨2.01%；中东冲突推升布伦特原油一度收报109.29美元/桶，PPI超预期推动30年期美债收益率升至5.37%、创2007年6月以来新高，市场对9月加息25个基点定价升至近九成。

港股本周普跌：恒生指数跌3.30%、恒生科技跌5.45%，仅公用事业与能源业上涨0.80%；长端利率上行与油价冲击压制风险偏好，医疗保健跌5.60%居首。

国内8月数据呈现“外围涨价推升名义读数、内需尚未跟上”：CPI同比0.8%（核心1.0%）、PPI同比3.8%，PPI环比涨幅75%以上来自原油与有色相关的四个行业；出口增长25.0%、对美出口提速至34.4%，集成电路出口增129.8%为最高单项，欧盟贸易保护措施显现。

海外资产：美元指数报收99.0901、周跌0.06%；伦敦金现下跌1.87%至4347.52美元/盎司，8月全球黄金ETF净流入180亿美元、持仓创4189吨历史新高；WTI周涨9.16%至99.75美元/桶，布伦特涨8.84%至104.32美元/桶；LME铜周跌1.22%至14240美元/吨，9月9日盘中曾触及14858.50美元/吨历史新高。

历史上“降息转加息”案例中，当前环境参考意义最高的是1998-1999（产业周期与资本开支推动的重新扩张），其次是1986-1987；并非1970年代“通胀重新失控”，关键取决于通胀回落的持续性与AI投资能否转化为生产率和需求。

美国8月PPI同比5.4%超预期（前值4.8%），柴油环比大涨24.1%；成屋销售年化398万套跌破400万，库存162万套为2019年11月以来首次超160万套，30年期抵押贷款利率升至6.76%，高利率持续压制地产成交。

论述逻辑

事件起点：美国8月核心CPI环比0.3%超预期+油价破百+PPI同比5.4%超预期 → 政策预期从“观望式暂停”转向“防御性加息”。

市场反应：CPI公布后呈“短端利率上行、长端利率企稳”的熊平形态，黄金、美元、美股反弹 → 市场在定价“鸽派加息”，即一次性温和加息释放抗通胀可信度、避免后续更激进加息。

传导至权益：预期重构核心是“高利率维持时长”二次定价而非单次25bp调整；长端未同步上行 → 全球权益分母端冲击远小于2022年，估值压制边际钝化，全球流动性收紧体现为“结构性再平衡”。

产业验证：博通、Snowflake业绩证明AI Capex未降温、商业化向数据层传导；“七姐妹”+10.8% vs 费半-14.4%的分化 → AI未撤出，只是进入“淘汰赛”，从广谱Beta转向核心硬件+软件平台。

资金博弈判断：本轮A股/美股AI背离源于绝对收益资金与公募在高拥挤度下的减仓博弈（主动偏股基金7月底-8月初已降仓）→ 调整本质是资金博弈而非产业逻辑受损。

对冲式上涨机制：只要AI科技盈利增长斜率超过贴现率上行幅度 → 资产价格呈“估值承压但盈利上修”的对冲式上涨，CPI后纳指+1.0%、费半+1.8%已侧面印证。

最终结论：双因子框架下当前处第三象限，杠铃策略占优；待9月中旬美联储议息落地+情绪消化与交易拥挤回落一个季度 → 四季度AI科技行情回归概率在增大，年内走势按三阶段推演。

关键展望

第一阶段（9月下旬）：9月16日美联储议息会议加息落地与沃什讲话是第一个关键拐点；若加息25bp同时释放“后续观望”鸽派信号，则是典型“利空出尽”，AI板块开启超跌反弹，修复幅度取决于沃什讲话的鸽派程度。

第二阶段（10月下旬-11月）：美股三季报季英伟达、微软、谷歌等披露四季度资本开支指引，若AI收入增速与算力需求超预期将上修全球AI盈利预期；10月底Anthropic上市披露的ARR数据与商业化进展将验证大模型盈利模式、缓解ROIC担忧；结合A股三季报与DeepSeek筹备科创板上市，构成AI产业景气重要验证期。