瑞银 稳懋（3105.TWO）低轨卫星推动下一站增长

摘要

瑞银维持稳懋（WIN Semiconductors，3105.TWO）买入评级，12个月目标价由NT$500.00上调至NT$725.00，现价NT$538.00（2026年10月1日）。 核心逻辑是Starlink向V3卫星和Mobile V2平台过渡将显著提升RF含量：每颗V3卫星的PA与LNA用量较V2可能增加约4-5x，GaAs与GaN材料消耗可能增加约6-7x。 瑞银将2027E/28E EPS上调23%/31%至NT$13.82/NT$18.09，较市场共识分别高出38%/45%。 LEO卫星收入占比预计从2026E约10%（约占基础设施收入30%）加速至2028E约30%，带动基础设施板块2028E占总销售额约50%（今年约35%），叠加V3卫星采用GaN PA（毛利率较GaAs PA高10-20 ppt），整体毛利率有望从2026E的29.4%扩张至2028E的37.1%。 光学业务方面，PD已于2026年Q2末量产、H226F爬坡，2028E光学销售占比预计达18%（2025年为11%），AI/数据通信收入占比升至mid-teens %。 估值切换至40x 2028E PE（历史区间10-57x），对应2025-30E EPS CAGR 44%，下一个催化剂是Q326业绩。

主要观点

• 维持买入评级，12个月目标价由NT$500.00上调至NT$725.00，现价NT$538.00（2026年10月1日），52周区间NT$617.00-93.10，市值NT$228b/US$7.14b

• Starlink转向V3卫星和Mobile V2平台将大幅增加RF含量：每颗V3卫星PA与LNA用量较V2可能增加约4-5x，GaAs与GaN材料消耗可能增加约6-7x

• 上调2027E/28E EPS 23%/31%至NT$13.82/NT$18.09，较市场共识（NT$9.98/NT$12.42）分别高出38%/45%

• LEO卫星2026E约占总销售额10%（约占基础设施收入30%），2028E加速至约30%，基础设施板块占总销售额比例从今年约35%升至2028E约50%

• GaN PA用于V3卫星（毛利率较GaAs PA高10-20 ppt），推动整体毛利率从2026E的29.4%扩张至2028E的37.1%

• 光学业务按计划自H226F爬坡：PD于2026年Q2末开始量产，2028E光学销售占比达18%（2025年为11%），AI/数据通信收入占比2028E达mid-teens %（2025年为low-single-digit）

• 预计Q426E销售额环比+1%，其后进入季节性环比中至高个位数百分比下滑

• Starlink V3单星下行容量达1 Tbps（V2 Mini约100 Gbps）、上行160 Gbps；Starship每次发射可部署约60颗V3卫星、新增约60 Tbps网络容量，约为Falcon 9任务（2-3 Tbps）的20倍；FCC申请规划100,000颗卫星（现有约30,000颗）

• V3卫星性能提升伴随体积与功耗大增：质量预计超2,000 kg（V2 Mini约800 kg），太阳能阵列功率约为V2两倍，运行于约350 km轨道（V2为550 km），需从Falcon 9转向Starship发射

• Mobile V2较V1波束数与信道带宽均提升4倍，支持全方位移动宽带数据与语音服务

• 估值与回报：切换至40x 2028E PE（此前40x 2027-28E均值，历史区间10-57x），对应2025-30E EPS CAGR 44%；预测股价涨幅34.8%、股息收益率0.7%、股票回报35.5%、超额回报29.2%

• 图18显示稳懋2027年P/E为39.2x（同业均值为38.8x RF同业/46.4x光学同业口径下标题称低于同业），对比公司含Qorvo、MACOM、Analog Devices、Lumentum、Coherent、SpaceX等

论述逻辑

• 起点是Starlink系统升级：V3支持10倍吞吐量，Mobile V2较V1波束数与信道带宽均提升4倍；V3单星下行1 Tbps（V2 Mini约100 Gbps），Starship每次发射约60颗卫星、新增约60 Tbps容量，约为Falcon 9的20倍，规模扩张与部署成本下降同步实现

• 卫星性能跃升直接转化为RF含量与材料用量增长：每颗V3卫星PA/LNA较V2增约4-5x，GaAs/GaN材料消耗增约6-7x，而稳懋凭借GaAs与GaN代工双料领先地位独特受益于V3与Mobile V2的放量

• 收入结构随之迁移并带动盈利质量：LEO卫星占比从2026E约10%升至2028E约30%，基础设施板块2028E达总销售额约50%；GaN PA毛利率较GaAs PA高10-20 ppt，叠加基础设施销售更快增长，整体毛利率从29.4%（2026E）升至37.1%（2028E）

• 基于上述传导上调盈利与估值：2027E/28E EPS上调23%/31%（较共识高38%/45%），估值由40x 2027-28E均值切换至40x 2028E PE（历史区间10-57x，2025-30E EPS CAGR 44%），目标价从NT$500升至NT$725，维持买入

关键展望

• Q326业绩是下一个催化剂：若管理层基于LEO内容升级可见度提高而给出更强的Q426和2027年展望，将成为股价催化

• 光学产品节奏：PD已于2026年Q2末量产并将在H226F更实质性爬坡；CW激光器和EML仍在认证中，2027F及以后才有更明显的销售贡献

• 盈利路径：2027/28E盈利同比增长72%/31%；Q426E销售额环比+1%，其后季节性环比中至高个位数百分比下滑

• 风险：技术快速变化、竞争加剧、宏观周期与终端需求不确定；LEO卫星客户发射执行挑战将影响基础设施收入增长；光通信激光二极管开发认证进度对盈利和情绪有重大影响

推荐标的

• 稳懋（WIN Semiconductors，3105.TWO）：买入（12个月评级），目标价NT$725.00（前值NT$500.00），现价NT$538.00（2026年10月1日）；理由是其为LEO卫星升级周期最明确的长期受益者之一，2026-30E捕获LEO卫星与光通信增长机会，且产品组合改善与经营杠杆推动利润率进一步提升

• 报告未对其他公司给出评级；图18同业估值对比提及RF同业（Advanced Wireless Semiconductor 8086.TWO、Qorvo QRVO.O、Maxscend 300782.SZ、Vanchip 688153.SS、MACOM MTSI.OQ、Filtronic FTC.L、Analog Devices ADI.N、SpaceX SPCX.OQ）及光学同业（VPE 2455.TW、LandMark 3081.TWO、IntelliEPI 4971.TWO、FOCI 3363.TWO、Lumentum LITE.OQ、Coherent COHR.N），仅作估值参照

关键图表

图1. 星链V3与V2卫星关键规格对比

图2. 星舰V3提供4-5倍的载荷容量提升

图3. 星舰每次发射可新增的网络容量较猎鹰9号多20倍

图4. V3的射频（RF）含量较V2扩大约4-5倍

图5. V3卫星化合物半导体（GaAs和GaN）TAM较V2可能扩大6-7倍

图6. 稳懋毛利率将因基础设施销售占比提升而回升至30%后段水平

图7. 稳懋产能利用率正从低点回升，随基础设施和光学业务放量

图8. UBS与VA一致预期的基建/非基建销售额对比——我们认为低轨含量升级将带来更强的基建销售额

图9. 稳懋——年度及季度预测摘要

图10. 稳懋——2013年以来的市盈率区间

图11. 稳懋以39倍2027年市盈率交易，低于同业