高盛 新华保险（1336.HK）：26年半年报后更新

摘要

高盛在新华保险公布2026年上半年业绩后更新模型，核心动作是上调盈利、下调新业务、维持卖出评级。 负债端，因银保渠道主动压降趸交产品的幅度超出预期、叠加费用指引加强下银保销售持续疲弱，FY26-28E VONB预测下调5-6%至10,414/11,020/11,630百万元，FYP预测下调7%，VONB利润率估计上调0.3个百分点（2026E为17.6%）构成部分对冲。 12个月、基于ROA的目标价由HK$39.0/Rmb52.0下调至HK$38.0/Rmb50.5，隐含0.8X/1.2X FY27E P/B（不变），高盛维持新华保险H股/A股卖出评级；以2026年9月4日收盘价HK$50.60/Rmb62.25计，对应下行空间分别为24.9%和18.9%。 高盛同时将核心偿付能力充足率预测下调8.5/7.7/7.2个百分点至119.9%/110.3%/105.5%，EV预测上调2%至318,414/338,592/363,141百万元。 上行风险包括A股上涨（新华保险对投资结果杠杆更大）、成本纪律改善长期ROE、NBV持续增长、增配OCI债券及更激进的分红政策。

主要观点

• 上调净利润的两大动因：一是CSM余额估计上调3%（2026E CSM余额192,075百万元，同比+6%）带来更高的CSM释放；二是1H26投资表现好于预期。

• 盈利上调对应FY26-28E账面价值（股东权益）估计上调1-2%（2026E股东权益127,402百万元），但被不利的收益率变动和OCI股权亏损部分抵消。

• 对应2026E-2028E EPS为10.13/6.56/6.75元人民币，较原预测上调3%/1%/0%；2026E ROE为26.4%（较原预测上调0.6个百分点），2027E/2028E ROE为15.5%/14.8%。

• 高盛将FY26-28E VONB预测下调5-6%至10,414/11,020/11,630百万元（原预测11,007/11,668/12,314百万元），各年仍同比增长6%；FYP预测同步下调7%至59,332/63,387/67,482百万元。

• 下调VONB的原因：银保渠道主动压降趸交产品的幅度超出预期，叠加费用指引加强下银保销售持续疲弱；VONB利润率估计上调0.3个百分点（2026E-2028E为17.6%/17.4%/17.2%）构成部分对冲。

• 12个月、基于ROA的目标价由HK$39.0/Rmb52.0下调至HK$38.0/Rmb50.5，隐含0.8X/1.2X FY27E P/B（不变），高盛维持新华保险H股/A股的卖出评级。

• 以2026年9月4日收盘价计，H股（1336.HK）现价HK$50.60对应24.9%的下行空间，A股（601336.SS）现价Rmb62.25对应18.9%的下行空间。

• 报告列示的上行风险：A股市场上涨（新华保险对投资结果的杠杆更大）、成本纪律改善长期ROE和股东回报、效率提升驱动NBV持续增长、增加OCI债券配置以缓解债券收益率下行的负面影响、以及比预期更激进的分红政策。

• 本次目标价为此前连续调整中的再度下调：目标价历史显示2026年8月3日H股目标价为HK$39.00（收盘HK$48.64）、A股Rmb52.00（收盘Rmb62.87）；2026年内H股目标价曾于3月9日为HK$39.00、4月13日为HK$37.00。

论述逻辑

• 1H26业绩落地 → 投资端表现好于预期、CSM余额估计上调3% → CSM释放增加 → 净利润上调0-3%（2026E 31,592百万元）、账面价值上调1-2%（被不利收益率变动与OCI股权亏损部分抵消）→ 负债端：银保渠道主动压降趸交超预期＋费用指引加强下销售持续疲弱 → VONB下调5-6%、FYP下调7%（利润率上调0.3个百分点仅部分对冲）→ 核心偿付能力充足率预测下调至119.9%/110.3%/105.5% → ROA法目标价微降至HK$38.0/Rmb50.5，仍较现价隐含24.9%/18.9%的下行空间 → 维持新华保险H/A卖出评级。

关键展望

• 未来12个月目标价验证点：H股HK$38.00、A股Rmb50.50，均基于ROA法，隐含0.8X/1.2X FY27E P/B（估值倍数不变）。

• 或改变观点的上行风险清单：A股上涨、成本纪律改善长期ROE与股东回报、NBV持续增长、增配OCI债券、更激进的分红政策。

• 除上述预测调整与风险清单外，报告未给出后续催化剂或具体时间窗口的明确安排，本次更新仅基于1H26实际结果。

推荐标的

• 新华保险H股（1336.HK）：卖出（Sell），12个月目标价HK$38.00，现价HK$50.60（2026年9月4日收盘），隐含下行空间24.9%；理由：银保渠道趸交收缩与销售疲弱拖累VONB，目标价隐含0.8X FY27E P/B。

• 新华保险A股（601336.SS）：卖出（Sell），12个月目标价Rmb50.50，现价Rmb62.25，隐含下行空间18.9%；目标价隐含1.2X FY27E P/B。

• 评级比较基准覆盖池（仅用于评级相对比较，报告未对以下公司单独给出评级或目标价）：AIA、中国人寿（A/H）、中国太保（A/H）、中国太平、富卫集团、香港交易所、新华保险（A/H）、人保集团（A/H）、人保财险、平安（A/H）、Prudential（含H股）、新加坡交易所。