伯恩斯坦：腾讯控股：Q4 投资AI未来

原标题：Tencent Holdings Ltd（0700.HK）Tencent Q4： Investing in an AI future

摘要

伯恩斯坦维持腾讯控股“跑赢大盘”评级，目标价790港元（原820港元）。Q4业绩基本符合预期，游戏收入略超预期，金融科技及企业服务略弱。管理层将重点转向AI战略，计划将AI投资从2025年的180亿元人民币翻倍以上，并预计运营利润增速可能低于收入增速。报告估算2026年运营利润可能仅实现中个位数增长，但核心业务（游戏、广告）势头稳健。腾讯当前估值约15倍2026年预期PE和低于14倍2027年预期PE，在同行因AI支出获市场宽容的背景下显得合理。

主要观点

• Q4收入1943.71亿元，同比增长12.7%，基本符合预期；毛利润1082.89亿元，同比增长19.5%，毛利率55.7%。
• 游戏收入593亿元，同比增长20.5%，超伯恩斯坦预期2.5%和彭博共识4.2%；国内游戏增长18%，国际游戏增长33%（固定汇率32%）。
• 广告收入411.16亿元，同比增长17.5%，基本符合预期。
• 金融科技及企业服务收入608.18亿元，同比增长8.4%，低于伯恩斯坦预期的623.07亿元。
• 非GAAP运营利润695.18亿元，同比增长16.9%，符合预期；非GAAP净利润646.94亿元，同比增长17.0%。
• 管理层在电话会上强调AI战略，计划将AI投资从2025年的180亿元翻倍以上，并透露产品路线图（混元3.0、微信AI、自主AI代理）。
• 管理层预计运营利润增速可能低于收入增速，报告估算2026年运营利润增长约6%（中个位数）。
• 递延收入余额同比增长10%，高于预期，反映Q4变现节奏放缓。
• 报告将2026/2027年非GAAP运营利润预测下调7.9%/7.6%，以反映更高的研发支出。
• 目标价从820港元下调至790港元，基于20倍远期PE（估值滚动一个季度）和下调后的盈利预测。
• 腾讯当前估值约15倍2026年预期PE和低于14倍2027年预期PE，相比阿里SOTP估值和AI实验室的高估值显得有吸引力。

论述逻辑

Q4业绩基本符合预期 → 管理层将焦点转向AI投资翻倍以上 → 运营利润增速可能低于收入增速 → 估算2026年运营利润仅中个位数增长 → 导致Prosus股价负面反应 → 但核心业务（游戏、广告）势头强劲 → 当前估值（15倍2026年PE）在同行因AI支出获市场宽容的背景下合理 → 长期看腾讯生态系统是AI代理服务创造价值的完整平台。

关键展望

• 2026年收入增速假设约11%，毛利率扩张100-200个基点，对应毛利润同比增长12-15%。
• AI投资从2025年180亿元增长2.2-2.5倍，对应2026年增量支出220-270亿元。
• 非GAAP运营费用（除AI外）预计增长约120亿元，2026年总费用增长350-410亿元。
• 2026年集团层面盈利可能实现中个位数增长或略好。
• 管理层将提供AI投资的持续更新，预计核心业务盈利仍将稳健增长。
• 长期看，腾讯生态系统是AI代理服务创造价值的完整平台，变现可通过广告、小程序和小商店商户实现。

推荐标的

• 腾讯控股 (700.HK)：评级“跑赢大盘”，目标价790港元（原820港元），当前价550.50港元，潜在上涨44%。理由：估值合理（15倍2026年PE），AI投资长期利好，核心业务稳健。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。