摩根士丹利：特斯拉（TSLA.US）：烧钱在哪里？

原标题：Morgan Stanley Tesla Inc（TSLA.US）Where's the Burn？

摘要

摩根士丹利在特斯拉1Q26业绩后发布更新报告，维持Equal-weight评级和$415目标价。1Q26营收$22.39bn，超摩根士丹利预期7.2%和共识5.9%，主要受汽车、服务及其他业务强劲推动。汽车毛利率（不含积分）达19.2%，远超摩根士丹利预期的14.3%和共识的15.6%，但包含保修和关税相关一次性收益。能源毛利率39.5%，同样超预期。经营利润$941mn（利润率4.2%），远高于摩根士丹利预期的$137mn。调整后EBITDA $36.68亿（利润率16.4%），调整后EPS $0.41。自由现金流$14.44bn，远好于预期的-$24.44bn，得益于利润率改善和资本支出减少。FSD活跃订阅用户128万，环比增16%，同比增51%。Robotaxi方面，城市推出状态从“1H 2026”变为“准备工作进行中”，付费里程增至约170万英里。Cybercab已进入试生产。Optimus按计划2026年SOP。

主要观点

• 1Q26营收$22.39bn，超摩根士丹利预期7.2%和共识5.9%，汽车、服务及其他业务强劲，能源略弱。
• 汽车毛利率（不含积分）19.2%，远超摩根士丹利预期14.3%和共识15.6%，但包含保修和关税一次性收益以及FSD销售增加。
• 能源毛利率39.5%，远超摩根士丹利预期26.0%和共识28.0%，受关税相关一次性收益推动。
• 经营利润$941mn（利润率4.2%），远高于摩根士丹利预期$137mn（0.7%）和共识$451mn（2.1%）。
• 调整后EBITDA $36.68亿（利润率16.4%），超摩根士丹利预期$28.04亿（13.5%）和共识$32.69亿（15.5%）。
• 调整后EPS $0.41，超摩根士丹利预期$0.36和共识$0.30。
• 自由现金流$14.44bn，远好于摩根士丹利预期-$24.44bn和共识-$17.80bn，得益于利润率改善和资本支出减少（计算采购更多集中在2Q）。
• FSD活跃订阅用户128万，环比增16%，同比增51%；FSD里程接近100亿英里，是实现无人驾驶的关键里程碑。
• Robotaxi城市推出状态从“1H 2026”变为“准备工作进行中”；付费里程从2025年12月的约65万增至约170万。Cybercab已进入试生产（符合4月SOP目标）。
• Optimus按计划2026年SOP，Fremont一代线（100万机器人/年）和Gigafactory Texas二代线（1000万机器人/年）准备工作进行中。
• 资本支出指引：此前2026年“超过”$200亿，但Terafab项目公布后，等待管理层更新。

论述逻辑

报告从1Q26业绩超预期出发，指出毛利率全面强劲但部分归因于一次性收益，自由现金流远好于预期。然后通过FSD订阅增长、Robotaxi进展和Optimus计划，论证特斯拉在自动驾驶和机器人领域的长期潜力。最后通过估值模型（核心汽车$45、网络服务$145、出行$125、能源$39、人形机器人$60）支撑$415目标价，并列出上行和下行风险。

关键展望

• 等待管理层在电话会上更新资本支出指引，特别是Terafab和Solar项目。
• 基于计算采购节奏，预计2Q资本支出将增加。
• FSD里程接近100亿英里，是实现无人驾驶的关键里程碑。
• Robotaxi城市推出状态变为“准备工作进行中”，付费里程增长。
• Cybercab已进入试生产。
• Optimus 2026年SOP时间不变。

推荐标的

• 特斯拉（TSLA.US）：评级Equal-weight，目标价$415（2026年4月21日收盘价$386.42）。估值由五部分构成：核心汽车业务$45/股（2040年850万辆，退出EBIT利润率10.1%，WACC 10.9%，10倍2030年退出EBITDA），网络服务$145/股（2040年85%渗透率，ARPU $240/月），出行$125/股（DCF，2040年约500万辆车，约$1.33/英里），能源$39/股，人形机器人$60/股（50%概率折扣）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。