2026-09-11 · HSBC · 公司/行业基本面

汇丰中国医药商业：效率重于扩张：进入质量驱动的重置期

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摘要

汇丰认为中国医药商业已进入效率重于扩张的质量驱动重置期：板块2026年初以来下跌12.4%（同期A股医疗指数为0.0%），弱消费、集采（VBP）毛利压力与开店式增长终结令投资者持续给予估值折价。 1H26行业明确从收入扩张转向运营效率与底线防守，2Q26同店销售增长（SSSG）普遍转正，终结多个季度停滞；行业出清加速，1Q26末全国零售药店总数降至约67.3万家（2025年初高点约75万家），头部连锁转向加盟加密而非激进并购。分销板块整合持续、收入环比增速稳定在-5%至10%区间，但VBP中标品种服务费极薄、库存天数攀升、应收账款天数约100天，单位经济仍在恶化。药店与分销分别交易于13.0倍与9.2倍2026e PE，对应19%与3%的预测增速，汇丰认为两类估值均属合理，板块级基本面拐点尚未出现。报告维持益丰、老百姓、上海医药（A/H）与国药控股持有评级，并更新目标价与盈利预测。

主要观点

板块年初以来跑输大盘医疗：医药商业板块YTD下跌12.4%，同期A股医疗指数为0.0%，弱消费、VBP相关毛利压力和开店式增长终结导致投资者持续给予估值折价。

1H26出现从收入扩张到运营效率与底线防守的明确转变；短期上行受弱消费与VBP压制，但行业整合加速、出清低效产能，持续奖励大规模公司。

2Q26行业同店销售增长（SSSG）普遍转正，终结多个季度停滞；据CMH，1Q26末全国零售药店总数降至约67.3万家，较2025年初75万家的历史高点回落，关店使客流回流头部连锁。

头部连锁资本配置转向纪律化：出于商誉风险与回收期不确定，以加盟加密替代激进并购，在优势省份提升份额与供应链主导权并向加盟商批发以改善综合毛利率；大参林（DSL）则仍继续收购独立连锁。

品类结构（而非数量）将是盈利的决定性变量：益丰1H26中药毛利率49.2%、非药50.7%，显著高于西药/中成药的35.7%，但中药收入下滑9.9%、药品收入增长5.7%，高毛利OTC/中药/非药可部分抵消处方/VBP产品压力。

分销板块是不断整合的规模游戏：主要公司收入环比增速已稳定在-5%至10%区间，毛利率现企稳回升早期迹象，但库存天数因周转放缓持续攀升，平均应收账款天数仍高达约100天。

VBP中标品种的处理服务费极薄，规模驱动的收入韧性掩盖了单位经济恶化，系统性毛利率下滑的缓解空间有限。

益丰：维持持有，目标价由21.00元上调至23.00元（DCF：WACC 8.0%、永续增长2%），隐含0.8%上行空间；现交易于15.2倍2026e PE、高于同业平均13.0倍，2026e盈利增速8%，汇丰认为估值合理。

上海医药：2Q26收入同比+2%（基本符合预期）、毛利率同比约+47bp；上调2026-28e医药收入预测3-4%、净利预测各+1%；A/H均维持持有，目标价18.30元/12.00港元。

国药控股：1H26收入同比-1%、毛利率同比-37bp（VBP与器械集采的结构性影响）；销售费用同比-7%（费用率-5bp）使净利降幅收窄至2%；因所在区域（尤其中国北部）分销增长放缓，下调2026-28e收入预测3-10%、毛利率预测2bps、净利预测4-12%；维持持有，目标价17.60港元。

关键展望

分销板块整合将持续，但报告明确表示近期复苏缺乏清晰可见性；VBP带来的毛利率压制仍在。

板块层面尚无立即可见的全面基本面拐点；库存管理、现金流纪律与单店单位经济的结构性改善是长期可持续性的基础。

风险提示（以益丰为例）：上行风险包括连锁统一管理带来的超预期毛利改善、处方外流快于预期、扩张与门店优化快于预期；下行风险包括新店扩张放缓拖累收入增长、运营能力不及预期压低药店利润率、进一步扩张融资困难、对新开门店与加盟店管控不力。

关键图表

图1. 评级与盈利预测的主要变动

图2. 全行业零售渠道

图3. 主要公司营收环比增速（%）已稳定在5%至10%区间，而毛利率显现早期回升迹象

图4. 益丰：2026年上半年业绩

图5. 老百姓：2026年上半年业绩

图6. 上海医药：2026年业绩

图7. 国药：2026年上半年业绩

图8. 汇丰证券 · 医疗保健提供商与服务

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主要观点

关键展望

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