高盛：上海锦江国际酒店（600754.SS）：4Q25业绩超预期，CRS订房费收入增长；1Q26 RevPar +4%，但酒店新增仍落后同业

原标题：Shanghai Jinjiang Int’l Hotels (600754.SS): 4Q25 results above expectations on higher CRS booking fees; 1Q26 RevPar +4% but hotel adds still lag peers

摘要

高盛维持锦江酒店（600754.SS）SELL评级，12个月目标价Rmb25.00，当前股价Rmb28.15，潜在下行11.2%。公司FY25核心净利润同比增长75%至Rmb9.45亿，较高盛预期高6%、较Visible Alpha共识高13%，主要得益于CRS渠道费同比增长48%至Rmb10亿，推动F/M酒店综合抽佣率从8.4%升至8.9%。4Q25国内RevPar同比持平（vs 3Q25的-2%），但酒店净增仅+5%至1.4万家，落后于华住（2.4k）和首旅（1.5k）。1Q26 RevPar同比增长4%，但3月因季节性转弱同比下滑2%。集团维持59%派息率，全年DPS Rmb0.51（同比+2%）。

主要观点

• 4Q25核心净利润Rmb9.45亿，同比+75%，超预期主因CRS渠道费收入大增48%至Rmb10亿。
• 综合抽佣率（blended take rate）升至8.9%（FY24为8.4%），受益于F/M酒店收入占比提升至48%（FY24为43%）。
• 4Q25国内RevPar同比持平，优于3Q25的-2%，其中L/O酒店RevPar同比+9%，F/M酒店持平。
• 国内酒店收入增速从3Q25的+3%加快至4Q25的+15%，得益于RevPar改善、客房数同比+7%及CRS渠道费增长。
• 海外酒店收入同比-4%，因客房数同比-3%及欧元计RevPar同比-2%。
• FY25酒店净增仅+5%至1.4万家，其中中国1.3万家（+6%），欧洲1,100家（-4%）。
• 中档酒店占比升至63%（FY24为60%），经济型酒店占比下降。
• 管道内酒店4,100家，高于华住（2,900家）和首旅（1,600家），但高盛认为执行转化偏慢。
• 管理层对休闲旅游需求更乐观，春节旺季RevPar同比+14%（1月+1%），但3月转弱至-2%。
• 1Q26整体RevPar同比+4%。
• 全年DPS Rmb0.51（同比+2%），派息率59%，符合不低于50%的政策。

论述逻辑

4Q25业绩超预期→CRS渠道费收入大增推高抽佣率→F/M酒店收入占比提升带动利润率扩张→但酒店新增速度仍落后同业（华住、首旅）→管道酒店转化执行存疑→维持SELL评级。

关键展望

• 1Q26 RevPar同比+4%，但3月已出现-2%的同比下滑，后续季节性波动需关注。
• 管理层对休闲旅游需求乐观，但商务出行需求展望未明确。
• 高盛预计FY26-28年EPS分别为Rmb0.94/1.10/1.25，DPS分别为Rmb0.55/0.64/0.73。
• 风险包括：酒店扩张执行不及预期、RevPar复苏乏力、成本上升。

推荐标的

• 上海锦江国际酒店（600754.SS）：SELL，12个月目标价Rmb25.00，当前价Rmb28.15，下行11.2%。理由：酒店新增落后同业，管道转化执行偏弱，估值偏高（FY26 P/E 29.8x）。

关键图表

• 价格表现图（600754.SS vs 沪深300）
• 比率与估值表（P/E, P/B, FCF yield, EV/EBITDAR等）
• 损益表
• 资产负债表
• 现金流量表
• 增长与利润率表