瑞银 PayPal（PYPL.US）管理会议要点

摘要

瑞银于纽约主持PayPal投资者会议，与首席投资者关系官Steve Winoker等IR团队交流了七大话题：董事会业务与价值创造选项评估、2H 2026品牌结账（Branded Checkout）增长轨迹、欧盟de minimis逆风、代理商务与消费者保护、并购与资本配置、依托资产负债表能力的信贷与借贷扩张、以及BNPL与Venmo等额外分发跑道。 管理层表示董事会已将PayPal Checkout、Venmo、Braintree作为独立业务评估内在价值，以此作为衡量整体公司及/或部分公司等价值创造选项的标尺，并强调股东价值最大化仍是优先。 品牌结账短期趋势上，美国动能令人鼓舞——受益于联合营销（contra revenue）、生物识别、付款面板改版及重点商户执行改善，头部约40家美国商户进展尤其积极——但美国以外存在一定疲弱。 瑞银维持12个月Neutral评级与US$61.00目标价，对比2026年9月25日股价US$55.04，预测股价上涨10.8%、股息收益率1.0%、股票回报11.8%，高于9.9%的市场回报假设，超额回报2.0%。 财务预测方面，12/26E收入34,760百万美元、EBIT 5,910百万美元、净利4,712百万美元、摊薄EPS 5.38美元，12/27E与12/28E EPS分别为5.59与5.96美元。 报告同步更新竞争与行业追踪：Apple Pay桌面结账已在50家美国头部零售网站中的13家落地（较2025年11月增加1家，高于2025年6月的8家），并梳理品牌结账占交易量约30%但贡献约2/3交易毛利、Braintree占TPV约35%但仅贡献约LSD交易毛利的结构差异。

主要观点

• 会议覆盖七大话题：董事会业务与价值创造选项评估、2H 2026品牌结账增长轨迹、欧盟de minimis逆风、代理商务与消费者保护、并购与资本配置、信贷与借贷扩张、BNPL及Venmo等分发跑道

• 董事会已将PayPal Checkout、Venmo、Braintree作为独立业务评估内在价值，各业务须证明自身在PayPal内的地位并产生适当资本回报，同时保留平台间合作与互相提供基础设施的机会

• 评估以三年计划内多种经营情景为输入，纳入执行风险与Apple Pay、Shop Pay、Klarna和/或Affirm等BNPL提供商的竞争演变，并对照风险/回报矩阵

• 管理层强调股东价值最大化仍是优先，董事会对收到的或可能出现的所有选项保持开放客观，涵盖整体公司及/或部分公司，并将外部提议的价值与确定性对比独立计划的风险调整后价值

• 2H 2026品牌结账：美国动能令人鼓舞，受联合营销（contra revenue）、生物识别、付款面板改版与重点商户执行力改善支撑，头部约40家美国商户进展尤其积极；国际业务相对偏弱

• 代理商务讨论聚焦三点：商业向AI中介体验迁移、由此创造的商家机会、以及PayPal赋能商家进入代理时代的具体路径

• Apple Pay桌面端追踪：截至4月初，50家美国头部零售网站中13家已在桌面站落地Apple Pay，较2025年11月增加1家、高于2025年6月的8家；移动端约占美国零售电商的45-50%（UBSe）

• TPV结构分析：旧口径品牌结账约占交易量30%但贡献约2/3交易毛利；Braintree约占TPV 35%但仅贡献约LSD量级交易毛利；2025投资者日引入三类新TPV口径（品牌结账在线含Pay with Venmo与eBay、P2P及其他消费者、PSP）

• 美国商户收单《The Question 6.0》框架划分四条泳道：软件平台、支付伙伴、SMB直连、大型企业商户，用于定量研判未来约5年美国收单市场份额得失

• 瑞银财务预测：12/26E收入34,760百万美元、EBIT 5,910百万美元、净利4,712百万美元、摊薄EPS 5.38美元；12/27E与12/28E EPS分别为5.59与5.96美元；12/26E每股股息0.55美元

• 维持Neutral评级与US$61.00目标价：预测股价上涨10.8%、股息收益率1.0%、预测股票回报11.8%，对比市场回报假设9.9%，超额回报2.0%

• 主要风险：品牌结账可自由支配收入占比高带来的宏观敏感、加速结账替代方案竞争（Apple Pay、Shop Pay、Google Pay、Amazon Pay、Click-to-Pay及BNPL品类，尤其移动与iOS端）、管理层过渡期执行风险、以及大商户与Braintree占比提升带来的take rate压力

论述逻辑

• 瑞银在纽约主办PayPal管理会议（IR团队出席）→ 梳理七大议题 → 核心增量在董事会层面：董事会将Checkout、Venmo、Braintree按独立业务评估内在价值，纳入三年计划多种经营情景、执行风险与Apple Pay/Shop Pay/Klarna/Affirm等竞争变量并对照风险/回报矩阵，为比较整体公司及/或部分公司的价值创造选项提供标尺；管理层强调股东价值最大化优先、对所有选项开放客观 → 经营层面：2H 2026品牌结账美国动能积极（联合营销、生物识别、付款面板改版、头部约40家商户执行改善）、海外偏弱，欧盟de minimis逆风被列为讨论话题 → 结合结构分析（品牌结账占量约30%但贡献约2/3交易毛利、Braintree占TPV约35%仅约LSD毛利）与竞争追踪（Apple Pay桌面端50家头部零售网站中13家落地）→ 瑞银维持Neutral评级与US$61.00目标价，对应预测股票回报11.8%、相对市场假设9.9%的超额回报2.0%。

关键展望

• 董事会将继续评估收到的或可能出现的价值创造选项（针对整体公司及/或部分公司），把任何外部提议的价值与确定性对比执行独立计划可获得的风险调整后价值

• 2H 2026品牌结账增长轨迹为近期验证点：美国相对强劲、美国以外存在一定疲弱，欧盟de minimis对品牌结账的逆风影响被列为专门讨论话题

• 瑞银预计Apple Pay桌面端将随时间被更多商户采用，使Apple Pay进一步扩展Safari浏览器以外的桌面场景

• 预测回报：股价上涨10.8%加股息收益率1.0%构成预测股票回报11.8%，对比市场回报假设9.9%，预测超额回报2.0%

• 风险清单：宏观（品牌结账可自由支配收入占比最高）、加速结账竞争（尤其Apple Pay在移动与iOS端已获取份额）、管理层过渡期执行、大商户与Braintree结构性take rate压力

• 评级与目标价历史：2026-05-05目标价48.00美元（Neutral，股价46.49）→ 2026-07-28目标价上调至61.00美元（Neutral，股价58.32），当前12个月目标价维持61.00美元

推荐标的

• PayPal Holdings Inc（RIC: PYPL.O / BBG: PYPL US）：12个月评级Neutral，12个月目标价US$61.00，2026年9月25日股价US$55.04；市值US$52.3b，52周区间US$76.13-39.08；估值采用市盈率法（非GAAP与GAAP口径），预测股票回报11.8%、超额回报2.0%；分析师为Timothy E. Chiodo、Chris Zhang、Kyle Crews

关键图表

图1. 股票自由现金流（UBS）收益率% 57 92 76 19 115 116 14 113