摩根大通：中国电池：从销量超预期到资本开支上行周期——把握赢家与风险

原标题：Wuxi Lead - A 300450 CH 10,697 CNY 47.55 OW n/c 62.00 Dec-26 n/c n/c

摘要

摩根大通在2026年4月7日的报告中回顾了中国电池企业2025年全年业绩，并评估了年初至今的行业需求增长。报告指出，多数电池企业2025年出货量超出初始目标，CATL和先导智能是首选标的。2026年全球EV+ESS电池需求预计增长27% y/y，但2M26实际增速已达38% y/y，其中全球ESS需求飙升132% y/y，远超45%的预测。中国乘用车NEV市场结构向高端车型转移，B级及以上车型在电池装机中占比从2025年的<30%升至2M26的45%。电池产能利用率创历史新高，CATL全年达97%、下半年超100%，推动新一轮资本开支上行周期，先导智能作为设备供应商将直接受益。报告还揭示了各公司在会计政策上的显著差异，CATL采用最保守的会计标准，而比亚迪和亿纬锂能提高了研发资本化比例。

主要观点

• 2025年多数电池企业出货量超出初始目标，CATL和CALB均超预期，反映EV和ESS需求强劲。
• CATL 2025年EV+ESS电池出货量达661 GWh，同比增长39%，行业领先。
• 2026年全球EV+ESS电池需求预计增长27% y/y，但2M26实际增速达38% y/y，显示上行风险。
• 全球ESS需求是最大亮点，2M26飙升132% y/y，而全年预测仅为45% y/y。
• 中国乘用车NEV市场结构向高端转移：B级及以上车型在电池装机中占比从2025年的<30%升至2M26的45%。
• CATL在高端化趋势中受益最大，其次是CALB和亿纬锂能，而国轩高科面临最大逆风。
• 电池产能利用率创纪录：CATL 2025年全年达97%，下半年超100%，推动新资本开支周期。
• 先导智能作为设备供应商是主要受益者，2026年新订单增长预期从30%上调，1Q26实际增长60%。
• 各公司会计政策差异显著：CATL采用最保守标准，比亚迪和亿纬锂能提高研发资本化比例，可能虚增利润。
• CATL是唯一持续产生正自由现金流并保持净现金状态的全球同行。
• 比亚迪对国内乘用车市场敞口最大（61%），若中国PV需求持续疲软将面临压力。
• 亿纬锂能业务多元化，仅16%来自中国PV，约60%来自ESS。

论述逻辑

报告从2025年业绩回顾出发，指出出货量超预期和产能利用率创新高，进而推导出2026年资本开支将超预期上行。同时，通过分析2M26实际需求数据，发现全球ESS需求远超预测，而中国PV市场疲软，但结构向高端转移。这些趋势使CATL（技术领先、盈利稳健）和先导智能（资本开支受益）成为首选，而比亚迪和国轩高科因依赖低端市场面临风险。最后，通过会计政策分析强调盈利质量差异，进一步支撑CATL的优质地位。

关键展望

• 2026年全球EV+ESS电池需求增长27% y/y，但2M26实际增速38% y/y，存在进一步上行可能。
• 全球ESS需求2026年预测增长45% y/y，但2M26实际增速132% y/y，可能持续超预期。
• 中国PV NEV零售2M26同比下降26%，若趋势持续，依赖该市场的企业将面临压力。
• 电池资本开支2026年可能超预期，先导智能新订单增长已从30%上调，1Q26增长60%。
• 各公司会计政策差异可能影响未来盈利可比性，需关注现金流而非报表利润。

推荐标的

• 先导智能-A (300450 CH)：评级 Overweight，目标价 62.00 CNY（Dec-26），理由：电池资本开支上行周期的主要受益者。
• 先导智能-H (470 HK)：评级 Overweight，目标价 56.00 HKD（Dec-26）。
• CALB (3931 HK)：评级 Neutral，目标价 36.00 HKD（Dec-26），此前目标价 30.00 HKD。
• 报告还提及CATL为行业首选，但未给出具体评级和目标价。

关键图表

Figure 1: China PV EV battery installation by car segment (in Gwh)

Figure 2: China PV NEV sales by car segment (in unit sales)

Figure 3: Battery makers' shipment mix (2025)