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瑞银：英伟达：半导体巴士之旅要点——增长与AI运营利润，类似于过去十年的云建设周期

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原标题：growth and AI operating profits - similar to the cloud buildout cycle of the last decade.

摘要

瑞银在半导体巴士之旅中与英伟达CFO Colette Kress会面后，对英伟达的网络增长和长期利润率轨迹持乐观态度。英伟达表示，超大规模云已在规划2027年的计算容量建设，当前可见的需求信号已表明2027年将又是一个非常强劲的年份。关于超大规模云资本支出的可持续性，英伟达认为其资产负债表和现金流依然强劲，使领先企业能够在AI运营利润之前进行投资，类似于过去十年的云建设周期。英伟达还看到融资机制从直接资本支出扩展到租赁、SPV和其他工具。英伟达对网络业务增长非常乐观，称其已是全球最大的网络公司，目标是在年底前超过所有其他网络半导体供应商的收入总和。毛利率方面，英伟达预计产品性能优势将支撑利润率，但不期望毛利率超过75%。瑞银维持2027/2028年EPS预测约12.50/15美元，目标价245美元，买入评级。

主要观点

  • 英伟达表示，Blackwell+Rubin的500亿美元积压订单有上行空间，但不愿持续更新这一数字。客户正将焦点转向2027年建设，英伟达看到持续显著的计算需求。
  • 关于资本支出可持续性，英伟达强调超大规模云的强劲资产负债表和收入/现金流生成能力支持进一步的计算建设。智能体能力也将随时间贡献收入。
  • 英伟达预计融资将扩散，未来融资结构包括租赁、SPV等。管理层将AI计算建设与初始云建设类比，认为超大规模云可为未来机会投资，无需在AI转型早期匹配现金流和收入。
  • 毛利率方面，英伟达不打算将毛利率显著提升至75%以上，认为75%是良好的长期目标。英伟达不提前预测2027年毛利率，但其利润率来自计算性能和TCO改进，每代产品更好的客户经济使英伟达能长期维持利润率。短期内，新项目启动可能导致数字波动。
  • 供应链方面，英伟达强调采购承诺强劲增长，但有时仅采购承诺不足以让供应商建设大量产能，因此英伟达愿意投资生态系统（支持设备采购和设施建设）以确保供应规模满足需求。内存方面，英伟达建议投资者将其HBM视为高度定制产品，与供应商紧密合作设计规格，并努力确保Vera Rubin年底上量时有足够HBM供应。
  • 英伟达希望保持FCF灵活性，以便在需要时支持生态系统并追求有价值的机会（例如Groq）。英伟达预计也有能力回购股票，但不会是静态金额。
  • 英伟达对竞争不太担忧，强调其在每个超大规模云和LLM制造商中的强大存在，证据是2025年已出货9GW Blackwell。英伟达还表示，其性能优势将在新的多模态模型和视频工具中进一步凸显。同时，开源模型（和微调）仍将是重要市场。
  • 英伟达80%的员工是工程师，公司认为像Cursor这样的AI工具是生产力的补充，而非减少员工的手段。半导体人才普遍稀缺，招聘竞争激烈。
  • 英伟达表示，Meta的独立CPU计划专注于加速整体计算能力，而Grace和Vera是为特定AI工作负载（如数据准备和暂存）设计的。使用英伟达CPU使客户能通过整个工作负载利用一个连续的软件生态系统。英伟达指出，Blackwell出货量的2/3采用GB机架形式，利用英伟达的ARM CPU；其余1/3客户使用x86和ARM CPU。英伟达预计在GTC上提供更多关于CPU的信息。
  • 英伟达在网络方面看到强劲势头，称其已是全球收入最大的网络公司。到年底，英伟达的目标是超过所有其他网络半导体供应商的收入总和。管理层预计CPO/CPX将在年底上量。
  • 英伟达数据中心收入中约一半来自5家超大规模云/CSP。其余约50%来自新云、AI模型制造商、企业本地建设（尤其是受监管行业）和主权需求。长期来看，英伟达预计非CSP一半的增长将超过CSP。英伟达SEC文件中的关键客户披露是直接客户和系统集成商，不一定反映最终需求。
  • 英伟达表示，Groq联系他们是因为Groq的低延迟技术看起来有前景，但难以改善成本。

论述逻辑

瑞银通过巴士之旅与英伟达管理层会面，从CFO Colette Kress处获得关于需求、资本支出、网络、毛利率和竞争的最新信息。英伟达指出超大规模云已开始规划2027年建设，当前需求信号强劲，且资产负债表和现金流支持持续投资，类似云建设周期。网络业务增长迅速，英伟达已成为全球最大网络公司并目标超越所有其他网络半导体供应商。毛利率方面，英伟达维持75%的长期目标，不追求更高，但通过性能优势维持利润率。瑞银基于这些信息维持EPS预测和目标价，并重申买入评级。

关键展望

  • 2027年计算容量建设：超大规模云已在规划，需求信号显示将是非常强劲的一年。
  • 网络业务：英伟达目标在2026年底前超过所有其他网络半导体供应商的收入总和。
  • CPO/CPX：预计在2026年底上量。
  • 毛利率：英伟达不期望超过75%，但产品性能优势将支撑利润率。
  • 融资结构：预计从直接资本支出扩展到租赁、SPV等。
  • 竞争：英伟达对竞争不担忧，性能优势将在新模型中凸显。
  • 风险：报告未明确列出风险。

推荐标的

  • 英伟达 (NVDA.O)：评级 买入，12个月目标价 245.00美元（基于19倍P/E对2027年EPS 12.68美元）。理由：网络增长强劲，长期利润率轨迹乐观，AI计算需求持续。

关键图表

  • 收入、EBIT、净利润、EPS、DPS、净现金表
  • 盈利能力/估值表（EBIT利润率、ROIC、EV/EBITDA、P/E、FCF收益率、股息率）
  • 利润表（2024-2031年）
  • 资产负债表（2024-2031年）
  • 现金流量表（2024-2031年）

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