伯恩斯坦 信达生物（1801.HK）快评：信达26年上半年强劲增长：ESMO 的2030年目标和IBI363 更新

摘要

伯恩斯坦维持信达生物（1801.HK）“跑赢大盘”评级和120港元目标价（报告日收盘价100.10港元）。 1H26总收入同比增长45%至86亿元人民币（略低于一致预期，主因授权收入确认慢于预期），产品收入同比增长57%至82亿元、超预期4%，核心经营利润同比增长49%至11亿元、超预期49%，净利润同比增长50%至12.5亿元、大超预期102%。 增长核心是玛仕度肽（GLP-1/GCG）、托莱西单抗（PCSK9）、匹康奇拜单抗（IL-23p19）和IBI3141（IGF-1）等综合生物药，支撑2027年200亿元产品销售目标；其中玛仕度肽1H26线上零售额约6.4亿元、超越司美格鲁肽，约占创新GLP-1线上市场22%。 盈利端经营杠杆显现，S&M费用率从45%降至39%，核心经营利润率由12%升至13%。

主要观点

• 1H26总收入同比增长45%至86亿元人民币，小幅低于一致预期，主因授权收入确认慢于预期

• 产品收入是核心增长动力，同比增长57%至82亿元，超一致预期4%

• 核心经营利润同比增长49%至11亿元、超预期49%；净利润同比增长50%至12.5亿元、大超预期102%

• 增长由综合生物药快速放量驱动：玛仕度肽（GLP-1/GCG）、托莱西单抗（PCSK9）、匹康奇拜单抗（IL-23p19）、IBI3141（IGF-1），为2027年200亿元产品销售目标的关键贡献者

• 玛仕度肽1H26线上零售额约6.4亿元、超越司美格鲁肽，占创新GLP-1线上市场约22%；图表显示1H26 GLP-1线上销售总盘29.53亿元，其中替尔泊肽17.82亿元（60%）居首、玛仕度肽6.39亿元（22%）第二、司美格鲁肽5.32亿元

• 盈利能力明显改善：毛利率由86%微降至85%，S&M费用率由45%优化至39%（改善6个百分点），G&A费用率由8%降至6%，R&D费用率上升2个百分点至21%，核心经营利润率由12%扩张至13%

• 2H26增长预计依然强劲但同比增速放缓（玛仕度肽2H25才获批使基数较低），增长主要由肿瘤产品和综合生物药纳入NRDL驱动；图表标题显示2026年产品收入同比增约60%

• 近期催化剂密集：ESMO 2026将呈现IBI363多项读出（联合XELOX一线G/GEJA、联合化疗一线NSCLC Ph1b更新、联合贝伐用于I/O耐药AGA肺腺癌Ph1b）以及IBI3001（EGFR/B7-H3 BsADC）实体瘤Ph1读出

论述逻辑

• 业绩起点：1H26产品收入同比+57%至82亿元超预期、净利润同比+50%大超预期102%，验证综合生物药放量逻辑

• 放量证据：第三方线上零售追踪显示玛仕度肽1H26线上销售约6.4亿元、占创新GLP-1市场约22%并超越司美格鲁肽，坐实GLP-1商业化强度

• 盈利验证：收入快速放量带来经营杠杆，S&M/G&A费用率优化推动核心经营利润率由12%升至13%

• 催化剂接力：ESMO 2026的IBI363/IBI3001读出与2H26-1H27密集的NDA、获批、PoC数据节点，支撑基本面持续兑现

• 投资结论：基于增长、盈利与管线兑现路径，维持跑赢大盘评级、目标价120港元（DCF 119+终值P/E 113+峰值销售127混合得出）

关键展望

• ESMO 2026读出：IBI363联合XELOX一线G/GEJA、IBI363联合化疗一线NSCLC Ph1b更新、IBI363联合贝伐用于I/O耐药AGA肺腺癌Ph1b；IBI3001实体瘤Ph1读出

• IBI363（PD-1/IL-2）：I/O初治黑色素瘤NDA计划于2H26-1H27提交；全球III期MarsLight-11试验计划扩展至I/O耐药非鳞NSCLC

• IBI343（CLDN18.2 ADC）：三线及以上CLDN18.2+ G/GEJA已于6月提交NDA、预期1H27获批；一线PDAC中国III期计划2H26-1H27开展

• 玛仕度肽：9mg获批与GLORY-3读出预计2H26-1H27；ASCVD心血管风险降低III期计划2H26-1H27；15mg对比替尔泊肽15mg的Ph1b PoC读出计划2H26-1H27

• IBI302（VEGFR/CR1）：nAMD适应症NDA提交计划2H26-1H27

• IBI3032（口服GLP-1）：肥胖PoC数据与RP2D将于2H26-1H27发布

• 下行风险：管线资产临床试验结果不佳、销售放量慢于预测、生物类似药总份额低于预测