UBS：低配日本，偏好中美

原标题：Global Equity Strategy: Why we prefer China and US to Japan

摘要

UBS在全球股票配置中更偏好中国和美国，而不是日本。报告认为，日本虽然在整体评分表中并不差，且公司治理、现金资产和激进投资者推动仍提供结构性支撑，但短期宏观组合对日本不友好：全球PMI新订单下降、日本经营杠杆高、能源进口暴露大、工资上升和劳动力短缺压缩利润率，同时估值相对全球并不便宜、回购动能趋平、外资资金流也相对观望。相比之下，美国在全球PMI放缓阶段通常更能跑赢，且AI和科技盈利仍提供支撑；中国则受益于估值、政策、外部顺差、科技和流动性改善。核心观点是：降低对日本这一高经营杠杆和成本敏感市场的暴露，转向美国和中国这两个盈利韧性或政策估值支撑更清晰的市场。

主要观点

• 日本的最大短期问题是周期暴露。全球PMI新订单正在下降，而日本股票在全球PMI或日本PMI相对全球PMI下行时往往跑输，这与日本市场较高经营杠杆和外需敏感度有关。

• 能源价格上升对日本不利。日本净油气进口占GDP比重较高，油气价格上行会通过外部账户、企业成本和实际收入渠道压缩日本企业利润率。

• 工资和劳动力短缺构成利润率压力。日本全职工资增速接近25年高位，劳动力短缺指标紧张，女性劳动参与率已高，兼职和非正规就业也增加，意味着企业继续用劳动力供给缓冲成本的空间有限。

• 日本估值和资金面支撑不够强。日本相对全球的市盈率接近10年高位，回购占市值比重趋平，外资买入与市场表现的关系显示海外资金相对观望，日元便宜也未必足以抵消基本面压力。

• 日本仍有中长期结构性亮点，包括现金资产占比高、净现金公司比例高、激进投资者活动增加、治理改善和部分银行模型支撑，但这些因素更像中长期底层支撑，不足以抵消短期宏观逆风。

• 美国更适合全球PMI放缓环境。历史上全球PMI放缓时美国往往跑赢，同时科技+板块估值和盈利修正仍提供质量支撑，AI相关盈利和资本开支链条继续强化美国市场优势。

• 中国的吸引力来自低估值、政策支持、出口结构调整、流动性改善和科技竞争力。报告显示中国贸易顺差占GDP比重继续上升，研发和专利指标改善，全球投资者仓位仍有修复空间。

• 中国也有风险，尤其是地产尚未明显改善、按揭利率与租金收益率关系仍压制住房需求、投资占GDP比重偏高、消费占GDP比重仍低，但这些风险已较多反映在估值和仓位中。

论述逻辑

全球PMI新订单下降 → 高经营杠杆市场盈利承压 → 日本叠加能源进口、工资上升和估值不便宜 → 回购与外资流入支撑减弱 → 美国受益于科技盈利和防御性质量 → 中国受益于估值、政策、流动性和出口转向 → 全球权益配置从日本转向美国和中国。

关键展望

• 若全球PMI继续放缓，日本股票相对全球和美国可能继续跑输，尤其是利润率敏感、外需敏感和成本压力较大的行业。

• 美国仍可能在全球增长放缓阶段保持相对优势，但高估值意味着更需要关注科技盈利修正、AI资本开支和市场拥挤度。

• 中国如果继续获得政策支持、流动性改善和出口结构调整支撑，可能提供比日本更好的风险回报；但地产、消费和投资结构仍是主要约束。

• 日元若因美国收益率回落而上涨，可能改善部分日本资产表现，但汇率驱动不足以完全抵消盈利和利润率压力。

推荐标的

• 全球股票配置上偏好中国和美国，低配日本。行业和风格上偏好美国科技和AI盈利链、中国科技+与政策支持方向；谨慎看待日本高经营杠杆、能源成本敏感和工资压力较大的板块。

关键图表

Figure 1：各情景下的区域配置权重

Figure 2：各地区EPS对全球EPS的贝塔，以及全球EPS对工业生产的贝塔

Figure 3：日本是在情景权重变化中占比最高的地区

Figure 4：全球PMI下行时日本股票往往跑输

Figure 5：综合PMI新订单正在下降

Figure 6：如果日本PMI相对全球PMI下行，日本股票往往跑输

Figure 7：日本与其他地区的净油气进口占GDP比重对比

Figure 8：日本全职工资增速接近25年高位

Figure 9：日本短观劳动力短缺指标（反向）

Figure 10：日本女性劳动参与率已经很高

Figure 11：日本兼职和非正规就业也已经增加

Figure 12：非金融企业利润率与PPI减工资差：若该差值收窄通常不利于利润率

Figure 13：货币条件评分表

Figure 14：UBS预测与远期曲线对比

Figure 15：日本相对全球的市盈率接近10年高位

Figure 16：日本成长股12个月市盈率相对欧洲成长股

Figure 17：低于账面价值交易的日本公司比例

Figure 18：日本企业宣布回购规模

Figure 19：净回购占市值比重

Figure 20：如果美国债券收益率跌幅超过日本债券收益率，日元将上涨

Figure 21：日元相对出口市场货币非常便宜

Figure 22：日元兑美元仓位变化

Figure 23：日本相对全球市场表现与日元走势相关

Figure 24：以美元计的日本相对全球股票表现与日元兑美元相关

Figure 25：年初以来日本企业回购动能趋平

Figure 26：外资买入日本股票与市场表现

Figure 27：外国对日本股票净投资显示其相对观望

Figure 28：日本相对欧洲的表现

Figure 29：各地区拥挤度评分

Figure 30：就业保护严格程度

Figure 31：日本在UBS整体评分表中排名第二

Figure 32：日本家庭资产中现金占比很高、股票持有占比很低

Figure 33：日本家庭累计资金流已经转向海外资产

Figure 34：收到激进投资者提案的公司数量

Figure 35：在日本运营的激进投资者投资额

Figure 36：激进投资者对ROE的影响

Figure 37：日本拥有净现金头寸的公司比例最高

Figure 38：日本银行模型

Figure 39：UBS日本策略师推荐的日本首选股票

Figure 40：全球PMI放缓时美国往往跑赢

Figure 41：科技+板块未来12个月市盈率相对市场

Figure 42：科技+板块相对市场的盈利修正

Figure 43：中国市场在不同宏观情景下的表现路径

Figure 44：各地区累计情景评分

Figure 45：部分国家油气消费与油气进口对比

Figure 46：名义收益率

Figure 47：企业债收益率与股息收益率之间的差距看起来有吸引力

Figure 48：市盈率相对值看起来便宜

Figure 49：PPI通胀与利润（国民账户口径）

Figure 50：工业企业利润与A股工业板块盈利增长

Figure 51：过剩流动性应有助于中国跑赢

Figure 52：尽管对美出口下降，中国贸易顺差占GDP比重仍因出口转向其他市场而继续上升

Figure 53：中国出口占全球出口份额

Figure 54：PCT专利申请数量

Figure 55：中国研发支出几乎与美国相当

Figure 56：中国相对基准的权重

Figure 57：全球投资者在中国股票中的仓位

Figure 58：平均按揭利率高于平均租金收益率，且租金仍在下降

Figure 59：衡量负担能力的房价收入比

Figure 60：彭博扩散指标与房价尚未显示房价上升

Figure 61：中国投资占GDP比重很高，甚至高于日本和韩国历史峰值

Figure 62：A股工资增长偏低但已有改善迹象

Figure 63：MSCI中国表现与盈利修正对比

Figure 64：中国科技+板块12个月远期市盈率相对全球市场

Figure 65：中国主要科技+公司盈利广度相对全球与市场表现

Figure 66：各地区科技+板块市值份额

Figure 67：去年中国A股和MSCI中国盈利修正

Figure 68：中国A股与H股溢价

Figure 69：中国消费占GDP比重相对20年均值

Figure 70：中国首选股票

Figure 71：日本PMI新订单

Figure 72：派息率与实际回购

Figure 73：MSCI中国指数与东证指数的远期市盈率对比