摩根士丹利：DISCO（6146.T）与社长小型会议纪要

原标题：Morgan Stanley DISCO （6146.T）Small Meeting with President

摘要

摩根士丹利于2026年3月11日与DISCO社长关家一马举行小型会议，重申公司多年积累的竞争优势相互关联、形成合力。DISCO在HBM用研磨机市场拥有近100%份额，源于约20年前即与客户持续联合开发。公司凭借在切割机和研磨机市场超过80%的份额以及7-8倍于竞争对手的工程资源，能够捕捉所有新业务机会。DISCO近20年未设定研发预算，通过独特的“意志会计”管理系统让员工自主选择项目，平衡短期与长期资源分配。社长强调“打造强大公司”的理念，通过长期稳健经营建立了难以复制的竞争地位。产能策略聚焦“人、场地、采购”三要素，优先获取土地、维持关键材料库存、坚持高标准招聘。先进封装领域，DISCO与前端客户合作约15年，预计HBM和CoWoS需求将随GPU市场扩张而增长。SiC方面，KABRA工艺因经济性和操作简便性被西方客户广泛采用，尽管价格可能随晶锭降价而下调，但高利润率可维持。股票评级为Overweight，目标价77,500日元，当前股价72,370日元，上行空间约7%。

主要观点

• DISCO的竞争优势是多年积累的相互关联优势的集合，形成整体竞争力。
• 公司在HBM用研磨机市场拥有近100%份额，源于约20年前开始的持续联合开发。
• 在切割机和研磨机市场维持超过80%的高份额，工程资源是竞争对手的7-8倍。
• 近20年未设定研发预算，通过“意志会计”系统让员工自主选择项目，前提是能产生“意志”（即贡献利润）。
• “意志会计”系统鼓励挑战、维持员工积极性，并确保短期与长期项目资源平衡分配。
• 社长反复提及“打造强大公司”，注重让优秀员工因正确理由持续工作，而非仅关注结果。
• “意志会计”花费十年才建立，公司已与客户建立信任关系，成为客户咨询的首选对象。
• 产能策略三要素：场地优先获取土地（即使折旧提前）、采购维持关键材料库存以快速响应需求、人员坚持高标准持续招聘。
• 先进封装领域，DISCO与前端客户合作约15年；前端客户习惯购买数十亿日元的设备，因此1亿日元的先进封装设备单价更容易被接受。
• 预计HBM和CoWoS相关需求将随GPU市场扩张而增长；社长指出HBM和CoWoS可能分开使用（如推理场景用CoWoS搭配非HBM内存）。
• SiC方面，KABRA工艺因经济性（高晶锭价格下划算）和操作简便（一键加工，避免传统线锯的艰苦劳动）被西方客户广泛采用；中国市场仍以线锯为主。
• KABRA价格可能随晶锭降价而下调，但由于高利润率，即使降价也能维持高毛利。

论述逻辑

报告从DISCO与社长的小型会议出发，首先确认公司多年积累的竞争优势（高市场份额、工程资源、客户关系）相互强化，形成难以模仿的竞争壁垒。接着通过“意志会计”这一独特管理工具解释公司如何保持创新动力和资源平衡，从而支撑其全面出击的战略。然后从产能管理（人、场地、采购）和先进封装业务机会两个维度展示公司如何将战略落地并捕捉增长。最后通过SiC KABRA案例说明公司在特定市场的技术领先和盈利韧性。整体逻辑链条：独特管理→资源充沛→全面捕捉机会→强化竞争地位→长期可持续增长。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出HBM和CoWoS需求将随GPU市场扩张而增长。
• SiC领域，前期投资已推进，但当前调整期后何时重启再投资尚不明确。
• 风险方面：上行风险包括边缘AI设备需求增长、HBM研磨机需求、智能手机和半导体市场结束调整并全面复苏；下行风险包括全球电子产品需求疲软、智能手机换机周期延长导致半导体和SPE市场调整持续、SPE商品化。

推荐标的

• DISCO（6146.T）：评级Overweight，目标价77,500日元，当前股价72,370日元（2026年3月11日收盘），上行空间约7%。估值基于25.1倍目标P/E（2020年8月至2022年1月周期复苏至峰值期间一年远期倍数均值）和F3/28 EPS预估3,089.3日元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。