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瑞银 中国制药：营销手册

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摘要

本报告为瑞银中国医药团队制作的营销手册（图表册），集中呈现其中国制药股覆盖观点与数据支持。 瑞银 Evidence Lab 基于天猫和淘宝渠道失眠药物月度 GMV 与销量的分析显示，Quviviq 的 GMV 平均为 Dayvigo 或老一代安眠药的 10 倍以上，凸显其商业执行力与持续市场动能，并与 IQVIA 数据趋势基本一致；同时天猫在处方药购买渠道上比淘宝使用更广。 个股页给出估值与催化剂：Haisco（002653.SZ；买入；目标价 Rmb80.0）管线峰值销售合计 97,559、风险调整后 40,535（Rmb m）；3SBio（1530.HK；买入；目标价 HK$26.40）近期催化为 SSGJ-707 海外试验推进及 ESMO 2026 的 II 期数据；华东医药（000963.SZ；买入；目标价 Rmb42.00）关注 HDM1002 口服 GLP-1 于 4Q26 递交 NDA 及 2026 年 8-9 月 III 期数据。 披露页显示其 11 家覆盖公司评级全部为买入。

主要观点

  • 瑞银 Evidence Lab 零售数据显示 Quviviq 在失眠药零售渠道处于领先，GMV 平均为 Dayvigo 或老一代安眠药的 10 倍以上，验证其商业执行力，并与 IQVIA 数据趋势基本一致
  • Evidence Lab 数据还显示天猫比淘宝更广泛用于购买处方药，原因可能是天猫监管更严、正品信任度更高
  • Haisco 评级买入、12 个月目标价 Rmb80.0：管线峰值销售合计 97,559、风险调整后 40,535（Rmb m），企业价值 90,301、12 个月前瞻股权价值 91,285，WACC 7.7%、终值增长 2.5%
  • Haisco 管线亮点：HSK47388（IL23）ex-China 权益尚未对外授权，峰值销售 43,274、风险调整后 8,655（Rmb m），为单个品种中贡献最大
  • 3SBio 评级买入、目标价 HK$26.40：近期催化剂为 SSGJ-707 更多海外试验启动及 ESMO 2026 的 SSGJ-707 联合化疗治疗 NSCLC 的 II 期数据更新；风险为核心产品进一步降价与竞争加剧、SSGJ-707 临床进展缓慢
  • 华东医药评级买入、目标价 Rmb42.00：催化剂包括 ranibizumab、CD-19 CART、ustekinumab 新适应症（克罗恩病）与德谷胰岛素的 NDA 获批、HDM1002（口服 GLP-1）超重适应症 4Q26 递交 NDA、HDM1002 III 期数据（2026 年 8-9 月）与 DR10624（FGF21/GCG/GLP1）II 期 MASH 数据
  • 瑞银对中国制药覆盖的 11 家公司评级全部为买入，涵盖 3SBio、CSPC、Haisco、Hansoh、华东医药、恒瑞医药（H 股与 A 股）、科伦药业、SBP Group、先声药业与 United Laboratories

论述逻辑

  • 先以 UBS Evidence Lab 的天猫/淘宝失眠药 GMV 与销量数据验证 Quviviq 的零售领先地位与商业执行力
  • 再以 Quviviq 中国峰值销售测算（UBSe）将产品动能转化为销售量级判断
  • 随后用覆盖公司 H126 业绩汇总展示收入与利润结构分化：license revenue 成为 CSPC、3SBio 利润弹性的主要来源
  • 进而以个股页呈现峰值销售拆分、风险调整、DCF 关键假设与近期催化剂，落到具体评级与目标价
  • 最终在披露页汇总全部覆盖标的的评级与股价，形成全 Buy 的覆盖结论

关键展望

  • 3SBio 验证点：SSGJ-707 更多海外试验启动，以及 ESMO 2026 上 SSGJ-707 联合化疗在 NSCLC 的 II 期数据更新
  • 华东医药验证点：HDM1002（口服 GLP-1）III 期数据读出（具体读出时间无法从文本确认）、超重适应症 NDA 于 4Q26 递交、DR10624（FGF21/GCG/GLP1）II 期 MASH 数据读出
  • CSPC 季度预测路径：Q326E 收入 6,222、Q426E 收入 6,009、2H26E 收入 12,230（Rmb m），下半年同比为负
  • 目标价基于 12 个月投资期限：Haisco Rmb80.0（WACC 7.7%、终值增长 2.5%）、3SBio HK$26.40、华东医药 Rmb42.00
  • 主要风险：3SBio 核心产品进一步降价与竞争加剧、SSGJ-707 临床进展缓慢；华东医药仿制药面临 GPO/VBP 降价、关键管线延迟或失败、医美业务监管风险

推荐标的

  • Haisco Pharmaceutical Group（002653.SZ）：买入；现价 Rmb63.54（2026 年 9 月 18 日）；目标价 Rmb80.0；理由为管线风险调整后峰值销售 40,535（Rmb m）支撑 DCF 估值
  • 3SBio Inc（1530.HK）：买入；现价 HK$15.75（2026 年 9 月 18 日）；目标价 HK$26.40；催化为 SSGJ-707 海外临床与 ESMO 2026 数据
  • 华东医药 Huadong Medicine（000963.SZ）：买入；现价 Rmb26.10（2026 年 9 月 18 日）；目标价 Rmb42.00；催化为多项 NDA 获批与口服 GLP-1 数据读出
  • Hansoh Pharmaceutical（3692.HK）：买入；现价 HK$34.30（2026 年 9 月 18 日）
  • 江苏恒瑞医药 H 股 Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals（1276.HK）：买入；现价 HK$46.26（2026 年 9 月 18 日）
  • 江苏恒瑞医药 A 股 Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals - A（600276.SS）：买入；现价 Rmb43.91（2026 年 9 月 18 日）
  • 科伦药业 Kelun Pharmaceutical（002422.SZ）：买入；现价 Rmb39.77（2026 年 9 月 18 日）
  • SBP Group（1177.HK）：买入；现价 HK$5.47（2026 年 9 月 18 日）
  • 先声药业 Simcere Pharmaceutical Group（2096.HK）：买入；现价 HK$11.17（2026 年 9 月 18 日）
  • The United Laboratories（3933.HK）：买入；现价 HK$7.92（2026 年 9 月 18 日）

关键图表

图1. 中国睡眠障碍治疗市场规模预测

**图1. 中国睡眠障碍治疗市场规模预测**

图2. ORAS在中国门诊市场的IQVIA月度销售额

**图2. ORAS在中国门诊市场的IQVIA月度销售额**

图3. 四代失眠治疗药物的比较

**图3. 四代失眠治疗药物的比较**

图4. 按失眠适应症状态划分的处于活跃临床开发阶段的ORA药物

**图4. 按失眠适应症状态划分的处于活跃临床开发阶段的ORA药物**

图5. 我们覆盖的中国医药企业2026年上半年业绩总结

**图5. 我们覆盖的中国医药企业2026年上半年业绩总结**

图6. 三生制药（1530.HK；目标价26.40港元；买入）

**图6. 三生制药（1530.HK；目标价26.40港元；买入）**

图7. 联邦制药（3933.HK；目标价12.80港元；买入）

**图7. 联邦制药（3933.HK；目标价12.80港元；买入）**

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