瑞银 中国锂：走出高点但已超卖

摘要

瑞银追随其全球大宗商品团队下调全球锂价假设，基于成本曲线及2027E需求/供给分别增长15%/22%的基准情景，将中国锂价假设从Rmb200k/t下调至Rmb120k/t，但仍高于市场已定价的Rmb100k/t。 8M26中国电池相关锂需求同比增约60%，远超电动车销量与BESS装机隐含的约45%，锂盐、正极、电池与整车库存中低，但BESS集成商与下游渠道库存偏高。 瑞银预测占总锂需求约30%的BESS电池需求2027E同比增30%（2026E为64%），总锂需求增速放缓至15%；而市场当前定价的锂价为Rmb100k/t LCE（即纯锂生产商18-20x PE），仅隐含全球成本曲线下约10%的锂需求增长。 供给端，瑞银基准假设2027E全球锂供给同比增22%，低于市场一致预期的30%供给增长（后者相当于定价江西锂云母生产不会中断）；瑞银认为反腐调查下江西锂云母运营可能进一步受扰动、津巴布韦出口禁令后2027年出口配额存在不确定性，两项假设均面临下行风险，其供给下行情景假设2027E全球锂供给同比仅增10%。 据此瑞银将中国锂股覆盖标的2027E盈利预测下调50-56%，并按不变的EV/EBITDA目标倍数下调目标价，但认为股价已超卖，重申全部买入评级。 个股方面，盐湖股份目标价从Rmb49.80下调至Rmb34.92（对应16倍2027E PE）；天齐锂业基准情景价值Rmb52.13，较9月21日股价Rmb43.26的风险收益比为3.8:1偏上行。

主要观点

• 瑞银将2027E中国锂价假设从Rmb200k/t大幅下调至Rmb120k/t，但仍高于市场已定价的Rmb100k/t

• 市场过度聚焦中国BESS电池去库，忽视江西反腐调查带来的供给下行风险

• 8M26电池相关锂需求同比增约60%，显著超过终端需求隐含的约45%；锂盐、正极、电池、整车库存中低，但BESS集成商与下游渠道库存偏高

• 占总锂需求约30%的BESS电池需求2027E增速预计从2026E的64%放缓至30%，总需求增速放缓至15%，支撑Rmb120k/t锂价

• 市场当前定价Rmb100k/t LCE（即纯锂生产商18-20x PE），仅隐含约10%的锂需求增长，比瑞银基准假设更悲观

• 瑞银基准假设2027E全球供给增22%，一致预期的30%等于未计入江西锂云母扰动；津巴布韦2027出口配额亦存不确定性

• BESS招标转装机是核心风险：7M26装机仅85.8 GWh，相当于同期中标的41%，部分项目因经济性和IRR压力推迟或取消

• 出货端有出口与国内中标支撑：7M26 BESS电池出口相当于国内出货的111%（2024年为107%、2025年为137%），国内电池出货281.3 GWh对比中标261.6 GWh

• EV电池处于主动去库周期、库存风险有限，更大不确定性在ESS环节，装机可能持续滞后于中标

• 下调中国锂股覆盖标的2027E盈利预测50-56%，并按不变的EV/EBITDA目标倍数下调目标价，但认为股价已超卖、重申全部买入评级

• 盐湖股份2027/28E净利预测下调50%/52%，目标价由Rmb49.80下调至Rmb34.92（10倍2027E EV/EBITDA不变，对应16倍2027E PE），2030E 200kt LCE产量预期不变

• 天齐锂业现价Rmb43.26（9月21日），风险收益比3.8:1偏上行；上行/基准/下行情景价值分别为Rmb88.00/Rmb52.13/Rmb31.55

论述逻辑

• 触发因素：瑞银全球大宗商品团队下调全球锂价假设，本报告跟进下调中国锂价假设

• 价格推导：基于全球成本曲线与基准供需（2027E需求+15%/供给+22%），Rmb120k/t为支撑位；而市场定价Rmb100k/t仅隐含约10%需求增长，即股价已计入比瑞银更悲观的情景

• 需求端核验：8M26电池相关锂需求+~60%远超终端隐含的+45%，库存整体中低，真正风险是BESS招标转装机偏慢导致2027E去库、拖累电池生产

• 供给端核验：江西锂云母反腐调查扰动与津巴布韦出口配额不确定构成下行风险（下行情景供给仅+10%），而一致预期+30%未计入任何扰动 → 因此下调盈利与目标价

• 结论：盈利与目标价下调后，因市场已定价更悲观的Rmb100k/t，判断中国锂股超卖，重申全部买入评级

关键展望

• 2027E预测：BESS电池需求+30%（2026E为+64%），总锂需求增速放缓至15%，对应Rmb120k/t LCE；全球供给基准+22%、下行情景+10%、市场一致预期+30%

• BESS招标转装机进度是2027年需求的核心验证点：系统运行成本压制项目IRR，行业参与者等待政策调整，构成2027年BESS需求下行风险

• 出口退税计划取消前存在抢出口风险，7M26出口/国内出货比为111%，报告承认其中部分含提前出货因素

• 津巴布韦在出口禁令后的2027年出口配额是供给端关键观察点；江西锂云母在反腐调查下的进一步扰动是供给下行风险

• 天齐锂业2027E情景区间：上行Rmb88.00（需求+20%/供给+10%、缺口479kt LCE、碳酸锂Rmb170,000/t、锂精矿US$2,350/t）、基准Rmb52.13（碳酸锂Rmb120,000/t、锂精矿US$1,500/t）、下行Rmb31.55（过剩233kt LCE、碳酸锂Rmb80,000/t、锂精矿US$900/t）；若按6倍2027E EV/EBITDA则隐含Rmb26.47

• 赣锋锂业-A量化催化剂：约2026年12月8日（近似日期），供给扰动成为关键驱动，定性为正面催化剂

推荐标的

• 盐湖股份（Qinghai Salt Lake Industry，000792.SZ）：重申买入；2027/28E净利预测下调50%/52%，目标价从Rmb49.80下调至Rmb34.92（目标10倍2027E EV/EBITDA不变，对应16倍2027E PE）

• 天齐锂业（Tianqi Lithium）：重申买入；基准情景价值Rmb52.13，9月21日股价Rmb43.26，风险收益比3.8:1偏上行，上行/下行情景分别对应Rmb88.00/Rmb31.55

• 赣锋锂业-A（Ganfeng Lithium - A，002460.SZ）：重申买入（报告重申所有覆盖标的买入评级）；评级与目标价历史显示2026-05-07目标价为Rmb110.45（当时股价Rmb88.00）

关键图表

图1. 我们的评级、预测和目标价调整汇总

图2. SMM中国碳酸锂周度库存（旧样本基准）

图3. 全球NCM正极材料库存对比库存

图4. 中国储能电池总出货量对比中国储能电池出口量+中国储能电池中标量

图5. 瑞银全球原生锂现金成本曲线（供需基准情景）

图6. QSLI的EV/EBITDA对比中国碳酸锂现货价格

图7. 赣锋锂业-A的核心假设及预测变动

图8. 天齐锂业（人民币）