摩根士丹利：钢铁/铝关税改革：官方公告提供明确性，但结果范围仍宽

原标题：Steel Aluminum Tariff Overhaul：Official Proclamation Offers Clarity， But Range Of Outcomes Remains Wide

摘要

特朗普政府正式签署公告，改革钢铁、铝和铜关税策略，新规扩大了金属衍生品范围，并对不同产品设定差异化税率。大部分大型机械设备（如推土机、收割机、轴承、变速箱、机车）需按产品全额价值缴纳25%的从价税，而非仅对金属含量征收50%关税。部分金属密集型工业设备和电网设备在2027年前享受15%的临时税率。完全使用美国金属在海外制造的产品适用10%的较低关税。金属含量不超过15%的产品不再受232条款约束。摩根士丹利认为，尽管公告提供了明确性，但实际影响范围仍宽，具体净效应取决于各公司的进口结构。从市场反应看，传统上买入国内优质生产商（如卡特彼勒、迪尔）的策略可能继续，但需注意卡特彼勒在解放日后关税账单占销售额比例最高。分析师警告需关注关税变化对产品需求和盈利的二阶及三阶影响。

主要观点

• 美国行政当局正式签署公告，改革钢铁、铝和铜关税策略，确认了上周四《华尔街日报》的报道。
• 新关税税率范围：部分进口产品按全额价值征收25%的从价税；部分征收15%的临时税率；完全使用美国金属在海外制造的产品征收10%的较低关税。
• 完全或几乎完全由铝、钢或铜制成的产品需按全额价值缴纳50%的从价税（如钢卷、铝板）。
• 主要由钢、铝或铜制成的衍生品需按全额价值缴纳25%的从价税。
• 某些金属密集型工业设备和电网设备在2027年前适用15%的税率，以加速美国正在进行的工业基础建设。
• 金属含量不超过15%的产品不再受232条款关税约束。
• 分析HTUS编码后，发现清单与去年8月发布的扩大版232钢铁/铝清单相似。
• 以84和86开头的编码（第17页起）表明，推土机、收割机、轴承、变速箱、机车等产品需按全额价值缴纳25%的关税，而非仅对金属含量征收50%关税。
• 由于缺乏各公司进口的具体清单，难以精确判断关税改革对每家公司的净影响。
• 历史上关税账单最大或进口最多的机械公司值得密切关注（见图表1）。
• 从股票市场看，传统策略（买入国内优质生产商如卡特彼勒、迪尔）可能继续，但卡特彼勒在解放日后关税账单占销售额比例最高。
• 终端客户（农民、建筑承包商）已面临更高通胀、利率和宏观经济不确定性，需警惕关税变化对产品需求和盈利的二阶及三阶影响。

论述逻辑

特朗普政府签署公告改革金属关税 → 新规设定差异化税率（50%/25%/15%/10%/0%） → 大部分大型机械设备适用25%全额价值税率 → 与去年8月清单相似 → 但各公司进口结构不同，净效应难以确定 → 传统上买入国内优质生产商（如卡特彼勒、迪尔）的策略可能继续 → 但卡特彼勒关税账单占比最高，需谨慎 → 终端客户压力叠加，关税变化可能通过需求传导影响盈利。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出关税改革的影响范围仍宽，具体净效应取决于各公司的进口结构。报告强调需关注关税变化对产品需求和盈利的二阶及三阶影响，并提示终端客户（农民、建筑承包商）已面临更高通胀、利率和宏观经济不确定性。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提及卡特彼勒（CAT）和迪尔（DE）作为传统上的相对赢家，并提供了两者的估值方法和风险：

• 卡特彼勒（CAT.N）：采用约20倍市盈率，高于历史平均区间13-22倍，低于当前交易水平。上行风险包括美国非住宅和住宅建筑支出超预期、油气和数据中心推动E&T利润超预期、矿业OE复苏超预期；下行风险包括美国非住宅建筑收缩、矿业需求未实现、二手设备市场恶化导致价格压力。
• 迪尔（DE.N）：采用约20倍市盈率，基于约45美元周期中期盈利，与历史平均估值大致一致。上行风险包括农作物价格上涨推动农民利润和设备需求、美国建筑支出超预期、精准农业采用超预期；下行风险包括农作物价格下跌、建筑需求不及预期、竞争行为恶化。

关键图表

图表1：相对钢铁/铝关税敞口（估计占公司净销售额百分比）