瑞银：江西铜业：NDR 要点——盈利不及预期主因税率和减值损失

原标题：First Read: Jiangxi Copper: Key takeaways from NDR: Earnings miss mainly due to higher tax rate and impairment loss

摘要

瑞银于2026年4月1日发布江西铜业NDR要点报告。盈利不及预期主要因有效税率从15%升至25%以及减值损失。管理层预计Q1税率约25%，减值已充分确认。硫酸价格近期飙升至1300元/吨以上，但约30%销售与化肥挂钩，上限低于1000元/吨。长期TC合同占比从90%降至80%，若TC现货继续恶化，维持高比例长协将面临挑战。2026年硫酸产量指引650万吨，低于2025年的700万吨。股息率目标30-40%。海外并购聚焦中亚，2026年资本开支指引200亿元，其中约一半用于SolGold投资。瑞银下调2026/27年盈利预测14%/11%，目标价从67港元下调至60港元，维持买入评级。

主要观点

• 盈利不及预期主因有效税率从15%升至25%，以及减值损失。
• 管理层预计Q1税率约25%，全年税率仍不确定。
• 减值主要与城门山铜矿尾矿设施及环保相关项目有关，已充分确认，预计未来无重大减值。
• 硫酸价格近期飙升至1300元/吨以上，约30%销售与化肥挂钩，上限低于1000元/吨，其余70%按现货价销售。
• 长期TC合同占比从2024年的约90%降至2025年的约80%，若TC现货继续恶化，维持高比例长协将面临挑战。
• 尽管TC条件较弱，但冶炼业务在硫酸贡献下仍保持盈利，2025年净利润率约10-15%。
• 2026年硫酸产量指引650万吨，低于2025年的700万吨，主因原料来源变化及铜精矿供应紧张。
• 管理层指出，在当前条件下，TC水平约-60美元/吨可能导致亏损。
• 股息政策稳定，派息率目标30-40%，视盈利情况而定。
• 海外并购聚焦中亚，南美通过当地办事处覆盖，计划与江西钨业等合作。
• 2026年资本开支指引200亿元，高于历史水平约100亿元，其中约一半用于SolGold投资，约80亿元用于其他潜在并购。
• SolGold生产不太可能在2028年前启动，江西铜业计划优先开发核心矿床。

论述逻辑

报告从盈利不及预期切入，指出主因税率上升和减值损失。随后通过NDR获取管理层对税率、减值、硫酸价格、TC合同、产量指引、股息、并购及资本开支的最新看法。基于这些更新，瑞银下调盈利预测，并相应下调目标价，但维持买入评级，因当前估值仅为2026年预期市盈率9倍。

关键展望

• 2026年Q1税率预计约25%，全年税率仍不确定。
• 若TC现货继续恶化，长期TC合同比例可能进一步下降。
• TC水平约-60美元/吨可能导致亏损。
• SolGold生产不太可能在2028年前启动。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 江西铜业 (0358.HK)：评级 买入，12个月目标价 HK$60.00（此前HK$67.00），当前股价HK$35.84。理由：估值吸引，2026年预期市盈率9倍。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。