高盛：全球利率交易员：通胀担忧主导……暂时如此

原标题：Global Rates Trader: Inflation Concerns Dominate... For Now

摘要

报告指出，央行鹰派立场推高了前端利率，反映了能源价格上涨带来的通胀风险以及缺乏足够强劲的增长担忧。美国利率定价相对于高盛经济学家对美联储路径的风险分布显得鹰派，终端利率的持续抛售与冲击性质及市场对美联储可信度的定价不符。市场需要外部机制（如局势缓和或增长下行）才能实现持久缓解。欧洲央行和英国央行的路径目前定价了鹰派结果，但相对于情景分析显得过高。高盛认为增长担忧最终将稳定远期利率，并建议在鹰派风险持续时平坦化曲线。高盛将2026年底10年期英国国债收益率预测上调至4.4%。日本利率总体保持韧性，但在增长下行担忧有限且日元疲软的情景下存在脆弱性。澳大利亚利率方面，澳洲联储更主动且限制性的立场使中期远期收益率面临下行风险，曲线相对更平坦。

主要观点

• 美国：3月FOMC的鹰派元素反映了利率市场本月面临的类似挑战。通胀风险是焦点，增长风险虽高，但初始基线和有序的市场反应限制了下行担忧超过通胀上行的空间。
• 美国：终端利率的持续抛售与冲击性质不符，尤其是通胀远期和长端风险溢价并未显示对美联储政策过于鸽派的担忧。
• 美国：需要外部机制（如局势缓和或增长担忧）提供缓解，建议保持方向性敞口较轻或采取有限风险形式。
• 美国：互换利差接近模型估计的公允价值，融资条件有序，但宏观风险仍可能主导近期走势，冲突带来的财政成本可能对利差构成额外压力。
• 美国：右尾风险（鹰派政策）不应掩盖左尾风险（增长担忧超过通胀）。前端偏斜定价了政策反应函数的重大转变，淡化美国风险逆转比直接卖出波动率更具吸引力。
• 加拿大：加拿大央行更愿意“看穿”冲击，鸽派立场未在利率重定价中充分反映，可能提供跨市场机会。
• 欧洲：欧洲前端定价了近三次加息，反映了对高且粘性商品价格的担忧以及欧洲央行等央行的鹰派基调。定价处于经济学家风险情景的上端，进一步鹰派的空间有限。
• 英国：英国央行会议后收益率大幅重定价，2年期互换在20分钟内变动显著（Exhibit 3）。高盛不再预期英国央行今年降息，将2026年底10年期英国国债收益率预测从4.25%上调至4.40%，并平坦化2s10s至50bp。
• 英国：市场定价2026年近90bp加息，但高盛认为这看起来过度，需要商品价格下行才能缓解。
• 日本：日本央行维持利率不变，但强调价格上行风险。高盛经济学家基线仍是7月加息，但4月加息可能性存在。日本国债韧性显著，但若增长下行担忧有限且日元疲软，存在政策落后曲线的风险。
• 澳大利亚：澳洲联储连续第二次加息，1-2年远期利率比经济学家和澳洲联储的中性利率估计高出约100bp，高盛认为2y1y点存在做多机会。

论述逻辑

央行鹰派信号（美联储、欧洲央行、英国央行等）源于能源价格推升通胀风险，导致前端利率上升。市场对终端利率的定价过于鹰派，与冲击性质（供给冲击而非需求过热）不符。然而，除非出现局势缓和或增长显著恶化，否则利率难以持续下行。高盛认为增长担忧最终将主导，使远期利率稳定，并建议在鹰派风险持续时平坦化曲线。不同国家因央行反应函数差异（如加拿大央行鸽派、澳洲联储鹰派）存在相对价值机会。

关键展望

• 美国：需要外部机制（局势缓和或增长担忧）提供缓解；增长尾部风险需足够显著和持久（如风险资产对油价持续负面反应，或劳动力市场恶化）。
• 欧洲：前端利率与能源价格紧密挂钩，短期内缓解路径难以预见；局势缓和是收益率下行的持续风险。
• 英国：市场定价的加息幅度（近90bp）看起来过度，但需要商品价格下行才能缓解。
• 日本：4月加息可能性存在，但不确定性高；若增长下行担忧有限且日元疲软，存在政策落后曲线风险。
• 澳大利亚：澳洲联储鹰派立场下，远期利率仍有下行空间，但商品价格波动可能拖累波动率调整后回报。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提及以下交易思路：

• 美国：淡化风险逆转（fade US risk-reversals）比直接卖出波动率更具吸引力。
• 欧洲：偏好做多同时保护近期加息，例如ERZ6Z7平坦化交易，超配Z7多头。
• 英国：平坦化Gilt 2s10s至50bp。
• 澳大利亚：在2y1y点做多。

关键图表

Exhibit 1: 股票/债券相关性在股票/石油相关性不同区间的平均值

Exhibit 2: 各货币1y1y利率重定价（周一至周四）

Exhibit 3: 央行公告后2年期互换在20分钟窗口内的变动

Exhibit 4: 赤字对1ppt增长意外的beta（占GDP百分比）

Exhibit 5: 前端日元利率相对于美国2年期beta隐含值的表现，以及美元/日元汇率