伯恩斯坦：高通（QCOM）：FQ126 回顾——"我妈带我去狗展……我赢了！"

原标题：Qualcomm Inc（QCOM.US）FQ126 recap~"My mother took me to a dog show...and I won！"

摘要

高通FQ126（截至2025年12月）业绩稳健，营收123亿美元、每股收益3.50美元，均超市场预期（122亿美元/3.41美元），主要受QTL业务（15.92亿美元 vs 预期15.0亿美元）驱动，得益于智能手机出货量和产品组合改善。QCT营收106亿美元，基本符合预期，其中手机和物联网持平，汽车略超。然而，FQ226（截至2026年3月）指引疲弱，营收中值106亿美元、每股收益2.55美元，远低于市场预期（112亿美元/2.89美元），因OEM在内存供应紧张下削减芯片库存。公司预计内存限制将持续数个季度，影响整个财年的手机行业增长。伯恩斯坦认为，尽管短期缺乏催化剂，但高通基本面依然稳固，汽车等相邻业务强劲，股票估值极低，维持"跑赢大盘"评级，目标价从200美元下调至175美元。

主要观点

• FQ126业绩超预期：营收123亿美元（市场预期122亿美元），每股收益3.50美元（市场预期3.41美元），EPS处于指引上限（3.40美元）。
• QTL业务表现强劲：营收15.92亿美元，高于市场预期15.0亿美元和公司指引15亿美元，受益于更好的智能手机出货量和产品组合。
• QCT营收106亿美元，基本符合预期（市场106.28亿美元），其中手机78.24亿美元（略低于预期78.6亿美元），汽车11.01亿美元（略超预期10.88亿美元），物联网16.88亿美元（符合预期16.85亿美元）。
• QCT营业利润率31.1%，符合指引（约31%），但低于市场预期32.0%。
• FQ226指引疲弱：营收中值106亿美元（市场预期112亿美元），每股收益中值2.55美元（市场预期2.89美元）。
• QCT指引营收中值91亿美元，远低于市场预期98亿美元，手机约60亿美元（环比下降23%，同比下降13%），汽车约13亿美元（环比高十几%，同比增超35%），物联网约17.9亿美元（基本符合预期）。
• QTL指引营收中值13亿美元，环比下降约18%，略低于市场预期13.5亿美元。
• 公司认为内存限制将持续，影响手机行业增长，但高端市场（高通占比高）可能更具韧性，产品组合有望继续上移。
• 伯恩斯坦下调盈利预测：FY2026每股收益从11.46美元降至10.87美元，FY2027从11.15美元降至10.38美元，FY2028从12.23美元降至11.46美元。
• 目标价从200美元下调至175美元，基于约17倍FY2027每股收益（此前18倍），维持"跑赢大盘"评级。

论述逻辑

高通FQ126业绩超预期主要来自QTL（专利许可）收入超预期，反映智能手机出货量和产品组合改善。但FQ226指引大幅低于预期，核心原因是内存供应紧张导致OEM削减芯片库存，手机业务承压。伯恩斯坦认为，内存限制（如缺乏洁净室、转向HBM）可能持续较长时间，但高通已提前大幅削减成本，且底层需求依然强劲，高端市场相对绝缘。汽车业务加速增长（FQ226指引同比增超35%）提供支撑，芯片毛利率保持健康。尽管短期缺乏催化剂，但股票估值极低（预计每股收益超10美元，股价约130美元），因此维持"跑赢大盘"评级。

关键展望

• 内存限制将持续数个季度，影响手机行业增长直至财年末。
• FQ226（2026年3月季度）业绩验证：营收、每股收益、QCT和QTL收入是否接近指引中值。
• 汽车业务加速：FQ226汽车营收预计约13亿美元，同比增超35%。
• 目标价175美元（基于约17倍FY2027每股收益10.38美元），风险包括内存限制超预期、手机需求进一步下滑。

推荐标的

• 高通（QCOM）：评级"跑赢大盘"（Outperform），目标价175美元（此前200美元），理由：基本面稳固，汽车等业务强劲，估值极低。

关键图表

Exhibit 1: QCOM's FQ126 results were good, ahead of expectations on revenues and EPS

Exhibit 2: Chipset revenue was up ~8% QoQ, while Licensing was up ~13% QoQ

Exhibit 3: Within QCT, Handsets was up ~12% sequentially, while Auto was up ~5% QoQ and IoT was down ~7% QoQ

Exhibit 4: Auto beat expectations in the quarter slightly, with Handsets and IoT roughly inline

Exhibit 5: FQ2 (Mar-Q) guidance was ~$10.6B, well below the Street on revenues and ~36 cents below EPS with opex guided at ~$2,600M, above consensus at $2,516M. Both QCT and QTL were guided below the Street as memory dynamics impact smartphone builds