[国内研报] 国信证券 仙鹤股份（603733.SH）产能扩张加速浆纸一体深化

摘要

国信证券首次覆盖仙鹤股份，给予“优于大市”评级，合理估值区间为23.00-28.06元。 仙鹤股份是国内特种纸行业龙头，2025年拥有纸产能171万吨、浆产能105万吨。 2024年国内特种纸规模约762万吨，在AI服务器电解纸等新需求场景驱动下持续扩容。 短期来看，2026年以来公司核心产品多轮提价已落地执行，吨盈利有望逐步修复。 长期而言，公司加速推进广西来宾、湖北石首及四川合江等林浆纸一体化项目，产能持续扩张，有望步入“产能释放-销量兑现-成本下探-业绩增厚”的正向循环。 此外，受益于AI高压需求驱动及海外龙头扩产谨慎，公司2万吨绝缘纸新项目投产有望打破外资垄断，打开高弹性成长空间。 预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.53/15.73/19.33亿元，对应EPS为1.53/1.93/2.37元。

主要观点

• 公司是国内特种纸行业龙头，拥有六大生产基地，2025年纸产能171万吨、浆产能105万吨。

• 特种纸行业在AI服务器电解纸等新需求场景下持续扩容，2024年国内规模约762万吨，呈现龙头“通吃”特点。

• 公司核心产品自2026年以来进入提价通道，多轮调价已落地执行，盈利改善趋势明确。

• 公司长期推进浆纸一体化，广西、湖北及四川三大项目规划落地，将深化成本护城河并推动规模再上台阶。

• 受益于AI高压需求驱动，海外龙头扩产谨慎，公司2万吨绝缘纸、电容纸新项目即将投产，有望实现国产替代。

• 2022-2025年公司电解电容器纸销量从0.45万吨增长至0.72万吨，相关业务收入突破1.9亿元。

• 2025年广西仙鹤实现净利润2.2亿，湖北仙鹤虽亏损1.4亿，但未来有望通过产能充分释放实现扭亏。

• 公司财务费用率与资产负债率均处于行业偏高水平，主要系处于大额资本开支和产能扩张期。

论述逻辑

• 特种纸行业规模受益于AI等新需求场景而持续扩容，且行业呈现细分各有所长、但龙头“通吃”的竞争格局，多品类龙头具备穿越周期的优势。

• 公司率先向上游延伸布局林浆纸一体化，随自制浆比例提升，毛利率对外盘浆价的敏感度逐步降低，平抑了成本波动风险。

• 短期来看，受产能释放和浆价下行影响的产品均价下滑趋势，将随着公司自2026年以来的多轮提价落地而扭转，吨盈利迎来修复。

• 长期来看，广西、湖北、四川等新基地产能的逐步落地与达产满产，将驱动公司步入规模翻倍与业绩增厚的正向循环。

关键展望

• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.53/15.73/19.33亿元，增速分别为+23.7%/+25.6%/+22.9%。

• 综合考虑绝对估值与相对估值，给予公司合理估值区间23.00-28.06元，对应2026年PE为15.0-18.3倍。

• 产能扩张展望：广西二期项目计划于2027年中期全部投产（PM6生产线力争2026年9月运行），四川合江项目于2026年全面启动建设。

• 风险提示涵盖原材料价格波动、汇率波动、行业竞争加剧、价格提振不及预期以及电解电容纸业务不及预期等。

推荐标的

• 仙鹤股份（603733.SH）：首次覆盖，给予“优于大市”评级，合理估值23.00-28.06元。