吴一凡 梁婉怡 吴晨玥 卢浩敏 张梦婷 公司研究 公司深度 江航装备（688586）：深度研究报告：华创交运航空强国系列（十二）：我国机载生保与燃油系统核心供应商，发力民机+军贸+特种制冷新质新域

摘要

华创证券首次覆盖江航装备（688586），给予"推荐"评级，当前价10.78元。 公司是国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，也是国内最大飞机副油箱研发制造商，深耕航空装备与特种制冷双主业，航空产品营收占比超60%、毛利占比超58%。 受行业环境影响，2023年起业绩承压，2025年营收9.48亿元（同比下降13%），归母净利0.55亿元（同比下降56%），但26Q1毛利率已回升至29.6%。 三大战略方向逻辑清晰：其一，深度配套国产民机（C919/C909/AG600），当前国内客机制氧系统与油箱惰性防护系统市场规模分别达41及54亿元，2044年或达135、177亿元；PMA业务已实现波音737NG产品交付四家航司。 其二，依托中航工业集团军贸平台出海，2025年已完成歼击机、教练机、直升机等外贸产品交付。 其三，特种制冷军民协同，天鹅制冷2024-2025年成功扭亏，大型液冷设备拓展至新型武器装备、电子通信保障、无人机等领域。 此外公司前瞻布局航天生保与无人机环控供氧新赛道，预计2026-2028年归母净利润分别为0.64、0.83、1.12亿元，对应PE分别为134、103、76倍。

主要观点

• 公司是我国航空机载生命保障系统和燃油系统的核心供应商，航空产品营收占比超60%、毛利占比超58%；特种制冷为第二大业务，近年营收稳定在1.6-1.8亿元，毛利率25%-26%。

• 受行业环境影响2023年后业绩承压，2025年营收9.48亿元同比下降13%，归母净利0.55亿元同比下降56%；26Q1归母净利0.16亿元同比下降20.44%，但毛利率已提升至29.6%。

• 公司系国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，氧气和惰化系统受适航法规强制装机并具备耗材属性，新机配套叠加存量维修打开成长空间。2025年成功中标某大型客机旅客氧气系统，打破国外垄断。

• 市场空间测算：当前国内客机制氧系统产品与油箱惰性防护系统市场规模分别达41及54亿元，2044年或达135、177亿元；制氧系统参考单价48.35万元/套，国内现有民航客机4284架对应制氧系统市场规模41.43亿元。

• PMA业务取得突破：公司已实现空气分离装置PMA适航取证、波音737NG客机空气分离装置PMA产品交付四家航空公司。IATA调研显示PMA零部件价格比OEM低20%-30%，74%受访航司已使用PMA部件。

• C919已实现稳定交付，截至2026年6月底共交付39架；国内三大航各订购100架（国航增程型目录价1.08亿美元/架，南航东航基本型0.99亿美元/架），计划2024-2031年分批交付。中国商飞预计2044年中国航空市场将拥有10175架客机。

• 军贸出海：公司航空产品配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机，依托中航工业集团军贸平台共享海外渠道，2025年顺利完成歼击机、教练机、直升机等外贸产品交付，特种制冷在电子对抗、压制武器、装甲车领域外贸配套取得突破。

• 特种制冷军民协同：大型液冷设备已拓展至新型武器装备、电子通信保障、无人机等新领域，延伸至联勤保障、信息支援、军事航天、网络空间等保障区域；天鹅制冷2024-2025年成功扭亏。

• 商业航天迈入万亿赛道：2024年中国商业航天产业收入0.6万亿元，预计2030年增至1.8万亿元（CAGR 20.1%）；2025年商业发射50次占比全年宇航发射54%，入轨商业卫星311颗。公司敏感元件产品已应用于神舟系列飞船、舱外航天服等。

• 无人机领域高景气：2025年全行业注册无人机328.7万架（同比增长51%），飞行4530.29万小时（同比增长70%）；公司实现氧气、惰化、副油箱产品无人化适配，覆盖军民用无人机、eVTOL等场景。

• 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入10.1、10.8、11.9亿元，归母净利润0.64、0.83、1.12亿元，同比+16%/29%/36%，EPS 0.08/0.10/0.14元，PE 134/103/76倍。首次覆盖给予"推荐"评级。

论述逻辑

• 国内唯一航空氧气及油箱惰性化系统研发制造基地 → 适航法规强制装机+耗材属性 → 国产民机（C919/C909/AG600）放量配套+PMA维修打开后市场 → 当前制氧+惰化市场41+54亿元，2044年或达135+177亿元

• 核心卡位军机配套基本盘（配套所有在研、在役军机） → 中航工业集团军贸平台赋能共享海外渠道 → 外贸机型产品适配改进+军贸出海打开海外增量 → 2025年已完成歼击机/教练机/直升机外贸交付

• 老牌制冷品牌积淀（天鹅品牌）+军工制冷技术转化 → 民用特种制冷布局工业耐高温空调/专用车空调 → 液冷设备拓展至新型武器装备/电子通信/无人机 → 天鹅制冷2024-2025扭亏修复

关键展望

• 2026-2028年盈利预测明确：营业总收入10.1/10.8/11.9亿元，归母净利润0.64/0.83/1.12亿元，EPS 0.08/0.10/0.14元，对应PE 134/103/76倍。

• 国产民机放量节奏为核心验证点：C919已交付39架，三大航各订购100架计划2024-2031年分批交付。但公司在国产民机受益程度取决于与海外成熟产品竞争及国产化提升进程，存在节奏不确定性。

• 军贸出海验证点：军贸订单持续转化，航空装备与特种制冷外贸配套突破；当前国际局势变化下我国军贸市场或迎可持续机遇。

• 风险提示：下游需求波动（影响订单规模）、民机国产取证与商业化节奏不及预期、市场竞争加剧（特种制冷领域）、新市场拓展不及预期（商业航天/无人机/PMA准入周期长）。

推荐标的

• 江航装备（688586）：首次覆盖给予"推荐"评级，当前价10.78元。看好三大战略方向：民机配套+PMA维修打开民航后市场；集团军贸平台推动外贸订单转化；特种制冷军民协同构筑业绩基本盘。同时前瞻布局航天生保与无人机环控供氧新赛道。预计2026-2028年归母净利润0.64/0.83/1.12亿元。报告未给出明确目标价。