摩根士丹利：大摩 H&M（HMb.ST）速评：三季度核心息税前利润符合预期，通用汽车业绩低于预期

摘要

摩根士丹利对 H&M 2026 财年第三季度业绩发表速评，认为其基础业务表现偏弱。 排除一次性关税退税后，公司三季度核心息税前利润（EBIT）约为 SEK5.1bn，基本符合大摩预期及公司汇总的市场共识，但由于买方此前预期超预期，该表现略显不足。 具体来看，不含关税退税的毛利率为 52.4%，不及市场共识的 53.4%，主因运费增加导致采购成本受到负面影响，但该缺口被好于预期的销售与管理费用（SG&A 固定汇率下同比下降 1%）所对冲。 三季度按固定汇率计销售额同比增长 1%，9 月当前交易同样增长 1%，处于买方预期区间的高端，但可能受益于美国返校季日历效应且后续季度面临更难的基数。 大摩预计市场对 2026 财年基础 EBIT 共识基本保持不变，维持“低配”（Underweight）评级与 SKr 120.00 的目标价。

主要观点

• 三季度销售额表现符合预期，9 月当前交易在有利日历效应下实现 1% 增长。

• 扣除关税退税的核心 EBIT 基本符合大摩预估与市场共识，但弱于买方预期。

• 核心毛利率未达预期，受海运运费上涨等外部采购成本负面因素拖累。

• 费用控制好于预期，有效弥补了核心毛利润的下滑缺口。

• 计入未被预期的关税退税一次性收益后，报告 EBIT 较市场共识超预期 18%。

• 库存增速大幅超过销售额，供应链受阻导致在途物资增加。

• 四季度毛利率展望疲软，促销降价预计同比有所增加且外部环境偏负面。

• 全财年税率指引保持不变，门店优化预计继续带来轻微积极影响。

论述逻辑

• 公司披露 Q3 销售额及扣除关税退税核心 EBIT 约为 SEK5.1bn，与大摩预测及公司共识一致，但核心毛利率仅 52.4% 低于共识的 53.4% -> 毛利率端受海运费用上升导致采购成本承压，利润端主要依赖 SG&A 同比下降 1% 的控费进行对冲，呈现较低质量的业绩组合 -> 结合 9 月 1% 的销售增长受益于美国返校季日历且面临后续高基数、库存同比增加 9%、以及 Q4 外部因素和降价促销增加的指引 -> 摩根士丹利维持对其低配（Underweight）评级和 SKr 120.00 的目标价。

关键展望

• 四季度外部因素预计对毛利率产生轻微负面影响，打折促销同比预计有所增加。

• 全财年实际税率预计维持在 25-26%，门店优化保持轻微积极贡献。

• 排除一次性关税退税后，市场对 2026 财年基础 EBIT 的共识预期预计大体保持稳定。

推荐标的

• H&M（HMb.ST）：评级 Underweight，目标价 SKr 120.00，收盘价 SKr 166.20（2026年9月23日）。

• Associated British Foods PLC（ABF.L）：评级 Underweight（截至 2025年1月21日），价格 1,828p（2026年9月23日）。

• Inditex（ITX.MC）：评级 Overweight（截至 2026年6月5日），价格 €53.02（2026年9月23日）。

• JD Sports Fashion PLC（JD.L）：评级 Equal-weight（截至 2023年1月11日），价格 74p（2026年9月23日）。

• Next PLC（NXT.L）：评级 Overweight（截至 2025年1月21日），价格 14,430p（2026年9月23日）。

• Kingfisher Plc（KGF.L）：评级 Equal-weight（截至 2026年5月26日），价格 339p（2026年9月23日）。

关键图表

图1. H&M：26年三季度业绩对比市场一致预期与大摩预测