摩根大通：四季度前瞻：中国销量企稳

原标题：Early look at the fourth quarter: Chinese volumes stabilizing

摘要

摩根大通发布对宝马（BMW）2025年四季度的前瞻报告，核心观点是中国销量正在企稳。宝马四季度交付66.7万辆，同比下降4%，其中欧洲增长4%，中国下降16%，美洲下降4%。SUV平均销量同比下降7%，X5季度平均下降9%。四季度收入预计350亿欧元，汽车利润率4.9%，环比低于三季度的5.2%。尽管研发费用利好和外汇逆风减弱，供应商和经销商补偿支付将拖累四季度。自由现金流仍为正，约5亿欧元。摩根大通预计宝马2026年汽车利润率指引为4-6%，有望实现中点的5%，并受益于延迟的供应商关税补偿。2026年外汇和折旧为逆风，但资本支出将同比下降，支持强劲自由现金流。摩根大通下调宝马2025/26年盈利预测平均7%。

主要观点

• 中国销量企稳：宝马四季度交付66.7万辆，同比下降4%，但中国销量下降16%，欧洲增长4%，美洲下降4%。
• 产品组合偏弱：SUV平均销量同比下降7%，X5季度平均下降9%。
• 地区组合稳定：欧洲与亚洲的地域组合在2026年应保持稳定。
• 中国销量稳定是核心：报告认为宝马最重要的目标是稳定中国销量，几乎不惜任何定价代价。
• 四季度利润率：收入350亿欧元，汽车利润率4.9%，环比低于三季度的5.2%。
• 现金流：自由现金流仍为正，约5亿欧元，但四季度资本支出和保修支付导致较高流出。
• 2026年展望：宝马预计2026年汽车利润率4-6%，有望实现中点的5%，并受益于延迟的供应商关税补偿。
• 2026年逆风：外汇和更高折旧（来自过去投资高峰）为逆风，但资本支出将同比下降。
• 德国高端OEM：2026年奥迪、宝马、奔驰将在中国重获销量动能，奥迪领先，宝马随后。
• 盈利预测下调：摩根大通将宝马2025/26年盈利预测平均下调7%，因摩托车、对账线和金融服务在2026/27年环比持平。

论述逻辑

报告从四季度交付数据出发，指出中国销量下降但整体企稳信号。通过分析产品组合（SUV下降）、地区组合（欧洲强于亚洲）和利润率（汽车利润率4.9%），说明四季度盈利压力。然后展望2026年，认为宝马将受益于中国销量恢复、关税补偿和资本支出下降，但面临外汇和折旧逆风。最终下调盈利预测，维持评级和目标价。

关键展望

• 2026年宝马汽车利润率指引4-6%，有望实现中点的5%。
• 2026年资本支出同比下降，支持强劲自由现金流。
• 2026年德国高端OEM（奥迪、宝马、奔驰）在中国重获销量动能。
• 风险：定价压力上升，以及将电动车增量成本转嫁给消费者的定价能力有限。

推荐标的

• BMW (BMWG.DE, BMW GR)：评级 Overweight，目标价 €89.00（Dec-26），当前价 €92.20（09 Jan 26）。投资逻辑基于Neue Klasse推出、中国业务模式稳定以及一致的产品策略。估值采用P/E倍数，历史平均P/E 9x，平均利润率7.5%。

关键图表

Figure 1: Estimate changes