花旗 全球电池材料：格局更平衡的第二轮电池产能周期，我们并不看空

摘要

花旗认为，尽管电池行业正进入产能过剩的下行周期，但市场对此过于悲观。 报告指出，本轮周期与2022-2024年不同，需求增长虽放缓但仍保持约20%的年增长率，且电池厂商在产能扩张上更为激进，而组件厂商相对审慎，产业链利用率有望保持稳定，从而降低了价格战风险。 中国政府对产能扩张的限制政策也将长期利好供应链。 花旗更新了行业偏好排序，并看好具备特定价值和增长潜力的公司。

主要观点

• 电池需求增长放缓但仍具韧性，预计未来年增长率约为20%。

• 本轮电池产能扩张较上一周期更为理性，预计2027E和2028E产能增速将分别放缓至24%和15%。

• 中国政府的“反内卷”政策将限制过度产能扩张，利好行业龙头。

• 电池材料（如LFP正极、负极、隔膜）利用率预计在2027E维持在约70%水平，供需趋于平衡。

• 二线电池厂商市场份额提升，但CATL凭借研发优势和海外市场份额增长，预计不会受到价格战的严重冲击。

• 松下在AI数据中心电池备份单元（BBU）市场占据约80%份额，预计BBU业务收入将从FY3/26的3220亿日元增至FY3/29的1.02万亿日元。

论述逻辑

• 需求增速放缓（2025年46%至未来约20%） -> 电池产能扩张趋于理性（受政策限制及行业教训） -> 产业链利用率保持稳定（约70%） -> 避免了破坏性的价格战 -> 行业龙头及具备特定增长引擎（如BBU、机器人）的公司具备投资价值。

关键展望

• 预计2027-2028年电池行业进入下行周期，但供需格局较以往更平衡。

• 松下BBU业务预计在FY3/26至FY3/29期间实现三倍以上增长。

推荐标的

• 行业偏好排序：电池 > 电池零部件 > LFP正极 > 隔膜 > 锂 > 负极 > 电解液 > NCM正极。

• 首选标的：CATL-A、CALB、EVE Energy、LGES、KDL、Yuneng、Panasonic。

• 松下：买入评级，目标价5400日元。

• 湖南裕能：买入评级，目标价96.8元人民币。

关键图表

图1. 全球电池需求与产能同比增速

图2. 全球电池及电池材料CR10集中度

图3. Q09，环比增速自1926年的57%放缓

图4. xEV每瓦时毛利——差距收窄

图5. 2026年前9个月各省电网系统运行费用

图6. 2025年德国日前电价分布与可再生能源出力之上的电力超额需求对比

图7. NCM电池电芯价格

图8. 各生产商全球LFP正极材料产量

图9. 隔膜总产量预测（新旧对比）

图10. 中创新航：2027年盈利对单位净利润及销量同比增速的敏感性

图11. 湖南裕能：2027年盈利对单位净利润及销量同比增速的敏感性

图12. 恩捷股份：盈利预测调整