UBS美国通胀月报：供应风险推迟通胀见顶

原标题：US Inflation Monthly: Rising supply risks

摘要

UBS认为，美国通胀的方向性风险已经更清楚地转向上行，主要来自供应链压力、油价、关税和部分商品需求。报告将2026年四季度核心PCE通胀预测从3.0%小幅上调至3.1%，并因原油期货路径较上月高约9美元/桶，将总体CPI和总体PCE通胀预测分别上调约0.3个百分点。近端看，UBS预计4月核心PCE上涨0.28%、总体PCE上涨0.44%；5月总体CPI上涨0.49%、12个月通胀跃升至4.26%，6月进一步小升至4.31%后才缓慢回落。报告强调，通胀是否在5-6月附近见顶，取决于油价是否按期货路径回落，以及供应冲击是否不再继续放大。虽然供应链压力指标已升至疫情外高位，但当前缺少疫情时期的财政货币刺激、劳动力退出和消费结构剧烈转移，因此UBS只小幅上调核心通胀预测，却明确认为风险偏向更高、更晚的通胀峰值。

主要观点

• 供应风险已成为本期报告的主线。UBS指出，上月讨论的原油价格、关税和AI采用带来的通胀上行风险，在过去一个月通过多项供应链压力指标变得更清晰。UBS自有供应链压力指标、纽约联储全球供应链压力指数、世界银行全球供应链压力指数均在4月跳升至疫情时期以外的高位，说明供应约束确实在收紧，尤其是霍尔木兹海峡运输受阻进入第十二周后，能源、航运和供应交付链条的压力更容易被价格数据捕捉到。

• 报告并没有把当前供应链压力机械外推为疫情式通胀。UBS强调，过去30年只有疫情这一轮供应链压力显著推高通胀的样本，如果直接用供应链指标和通胀做相关性，等于主要依赖单一疫情样本，容易高估本轮通胀路径。当前与疫情时期不同的是：没有同等规模的财政和货币刺激，没有劳动力大规模退出，没有服务到商品的剧烈消费结构切换，工业生产和服务产出也没有类似疫情初期的收缩。因此UBS只把供应链压力作为上行风险信号，而不是把核心通胀预测大幅上修。

• 近端PCE通胀仍偏强。根据4月CPI、PPI和进口价格，UBS预计4月总体PCE价格上涨0.44%、12个月通胀率升至3.80%；核心PCE上涨0.28%、12个月通胀率升至3.33%。0.28%的月度核心PCE涨幅明显高于与FOMC 2%目标相一致的约0.17%月度涨幅，也高于去年4月0.19%的涨幅。核心PCE明显强于核心CPI，主要来自PCE中租金权重较低、金融服务价格较强、信息商品以及权重和数据源差异。

• 5月和6月将是判断通胀是否见顶的关键窗口。UBS预计5月季调总体CPI上涨0.49%，非季调上涨0.64%，12个月总体CPI通胀跳升至4.26%，相当于三个月内上升1.9个百分点；6月小幅升至4.31%后才开始逐步放缓。核心CPI方面，UBS预计5月上涨0.17%、12个月核心通胀升至2.81%，为基准预测中的全年峰值；但报告同时强调，疫情时期数据对季节调整的影响可能使5月和6月季调核心CPI分别被低估约0.09和0.08个百分点，因此短于一年窗口的季调月度变化仍需谨慎解读。

• 通胀结构上，能源和供应冲击推升总体通胀，核心部分则呈现商品回升、租金放缓、非租金服务仍偏韧性的组合。油价上涨是5月总体CPI上行的关键驱动，布伦特原油约111美元/桶，较三个月前高约44美元/桶；汽油价格自2月底大幅上涨。核心商品方面，关税传导和进口成本使商品通胀仍有支撑，但剔除交通的核心商品12个月涨幅在4月回落，显示关税对12个月通胀的冲击可能已接近或略过峰值。服务方面，4月住房租金有政府关门导致的补记效应，未来应恢复正常放缓趋势，但非租金核心服务短期不会显著走弱，机票可能因航油价格继续上涨。

• 中期预测上，UBS小幅上调2026年核心PCE通胀，但维持2027和2028年回落路径。报告将2026年四季度核心PCE通胀预测从3.0%上调至3.1%，预计2027年降至2.4%，2028年回到FOMC 2%目标。总体PCE通胀预计2026年四季度为3.6%，总体CPI为3.7%，均较上月预测高约0.35个百分点。若该预测实现，2027年将是连续第七年通胀高于FOMC目标超过0.25个百分点，说明回归目标仍是慢过程。

• UBS认为基准预测的风险偏向上行，而非下行。上行风险来自油价和商品价格持续偏高、基础化学品短缺等额外供应冲击、232和301条款关税落地导致关税传导增强，以及计算机芯片需求强劲推升电子和科技商品价格。模型也在提醒上行风险：UBS季度核心PCE模型两个月前还预测2026年核心PCE为2.6%-2.8%，现在已上移到3.8%-3.9%，明显高于3.1%的基准预测。

• 通胀预期整体没有失控，但消费者预期仍偏高。密歇根大学消费者长期通胀预期从4月峰值明显回落，5月初值为3.4%，仍高于通胀接近2%目标时期的区间上沿。专业预测者和Livingston调查的长期CPI预期略低于过去目标时期水平，但近期也在上升。市场端10年互换隐含通胀和5年5年远期TIPS盈亏平衡通胀过去一个月只小幅上行，略高于与2%目标一致的区间。

• 劳动力市场和工资对通胀的边际推力有限。4月失业率约4.3%-4.4%，仅比一年前高0.1个百分点，离UBS假设的约4.0%自然失业率偏离不大；根据常规菲利普斯曲线，1个百分点失业率变化通常只对应核心通胀约0.1-0.3个百分点影响。因此当前劳动力松弛既不是通胀上行的主要来源，也只能对价格形成小幅抑制。工资方面，平均时薪4月增速温和，ADP和Indeed等指标显示工资增长继续缓慢降温，UBS预计今年工资增长还会进一步小幅放缓。

• 共识预期已经快速向UBS靠拢。3月时，UBS对2026年总体PCE和核心PCE的预测明显高于共识；但过去两个月，Bloomberg、Blue Chip和专业预测者调查对2026年总体PCE预测平均上调0.8个百分点、核心PCE上调0.5个百分点，而UBS自身只分别上调约0.3和0.1个百分点。现在UBS预测与共识大体一致，但相对市场互换定价，UBS未来12个月总体CPI预测仍低约0.67个百分点。

论述逻辑

霍尔木兹海峡、油价、关税和供应链压力指标上行 → UBS供应链压力、纽约联储和世界银行指数均升至疫情外高位 → 供应约束提示通胀风险上行，但当前缺少疫情时期刺激、劳动力退出和消费结构剧烈切换 → 核心通胀预测只小幅上修，2026年四季度核心PCE从3.0%调至3.1% → 油价路径显著推高总体通胀，5月总体CPI预计升至4.26%、6月4.31%后缓慢回落 → 季节调整、租金补记、关税传导和非租金服务韧性使短期数据仍偏噪声且偏强 → 因此通胀是否在5-6月见顶取决于油价回落和供应冲击不再加码，风险偏向更高、更晚的峰值。

关键展望

• 近端通胀展望：UBS预计4月总体PCE上涨0.44%、核心PCE上涨0.28%，12个月通胀分别达到3.80%和3.33%。5月总体CPI预计上涨0.49%，12个月总体通胀跳升至4.26%；6月升至4.31%后才逐步回落。核心CPI预计5月上涨0.17%，12个月核心通胀升至2.81%，为基准情景下全年峰值。

• 中期PCE展望：UBS将2026年四季度核心PCE通胀预测从3.0%上调至3.1%，维持2027年2.4%、2028年回到2.0%的预测。总体PCE通胀预计2026年四季度为3.6%，今年底前仍高于FOMC 2%目标，明年随能源价格回落触及目标，但核心PCE要到2028年末才回到目标。

• 风险展望：通胀峰值更晚、更高是主要风险。若油价不按期货路径回落，或霍尔木兹海峡、基础化学品短缺、232和301关税、AI和芯片需求继续推高供应成本，则基准通胀路径可能被上修。UBS模型已经把2026年核心PCE推到3.8%-3.9%，显著高于基准预测。

• 分项展望：核心商品通胀预计今年大部分时间维持偏高，来自关税逐步传导和油价影响；住房服务通胀将继续放缓，2027年底可能降至约2.1%的低点；医疗服务价格预计大体稳定；餐饮服务通胀因能源、关税和移民政策二轮效应维持当前附近；其他核心服务将因能源价格传导短期跳升，随后随油价回落而消退。

• 市场和共识展望：外部通胀共识过去两个月大幅上调并接近UBS预测，说明市场已明显吸收上行通胀风险。但相对CPI互换定价，UBS未来12个月总体CPI预测仍偏低约0.67个百分点；更远期看，UBS的总体通胀预测处于2027年共识低端，而核心PCE仍偏共识高端。

• 工资和劳动力展望：劳动力市场调查显示就业紧张程度大致回到2016-2017年区间，失业率只略高于自然失业率。UBS预计劳动力松弛只会对消费价格形成小幅抑制，平均时薪和季度薪酬指标还会非常缓慢地进一步降温，但不足以迅速把通胀压回目标。

推荐标的

• 本篇为宏观通胀预测月报，没有给出明确买卖标的或交易建议。

• 隐含关注方向包括美国通胀互换、TIPS和收益率曲线，因为报告反复比较UBS通胀预测、共识和互换定价，并强调未来12个月总体CPI预测低于互换定价。

• 风险监测方向包括能源价格、汽油价格、进口商品、受关税影响的核心商品、航空票价和非租金核心服务，这些分项是短期通胀上行或回落验证的关键。

关键图表

Figure 1：基准情景预计通胀将在下月公布的5月数据中进一步上升，并在6月数据中维持接近该水平后开始放缓。

Figure 2：若UBS供应链压力指标继续上升，可能对通胀形成上行压力。

Figure 3：纽约联储全球供应链压力指数主要基于PMI调查数据，已升至过去30年非疫情时期的最高水平之上。

Figure 4：世界银行全球供应链压力指数基于航运量构建，并已接近疫情时期峰值。

Figure 5：美国供应商交付时间在过去几个月明显延长，但仍低于2018年的水平。

Figure 6：ISM采购经理调查中供应短缺的零部件数量正在上升。

Figure 7：BIS关于通胀供应驱动因素的新闻情绪指数正在上升。

Figure 8：PCE价格预计4月上涨0.44%，12个月通胀率达到3.80%。

Figure 9：核心PCE价格4月看起来上涨0.28%，12个月通胀率达到3.33%。

Figure 10：核心PCE商品价格通胀继续上升。

Figure 11：PCE住房租金继续放缓。

Figure 12：剔除租金后的核心PCE服务价格已开始小幅走高。

Figure 13：经季调后的总体CPI预计5月上涨约0.49%，12个月通胀率升至4.26%。

Figure 14：核心CPI预计5月上涨约0.17%，12个月核心通胀率升至2.81%。

Figure 15：使用替代季节调整方法将显示5月和6月核心CPI涨幅明显更高。

Figure 16：由于季节调整程序使用疫情时期数据，经季调后的5月核心CPI涨幅可能被低估约0.09个百分点。

Figure 17：外出就餐CPI的12个月涨幅在过去几个月略有放缓。

Figure 18：根据截至5月初的零售扫描数据，家庭食品CPI看起来将再次录得稳健上涨。

Figure 19：剔除交通的核心商品12个月涨幅在4月回落，随着每月关税传导弱于一年前，该指标可能已见顶。

Figure 20：新车价格受到关税的影响很小。

Figure 21：CPI口径的二手车价格继续疲弱。

Figure 22：按周度二手车批发数据看，批发二手车价格上涨基本未传导至零售价格。

Figure 23：核心服务CPI在4月强劲上升，主要来自住房租金的双重补记效应。

Figure 24：业主等价租金本月大幅上涨后，未来几个月住房租金放缓趋势应会延续。

Figure 25：新租户租金的12个月涨幅继续走弱。

Figure 26：剔除住房租金后，核心服务CPI在4月强劲上升，但5月应会放缓。

Figure 27：CPI医疗服务价格月度波动较大，但12个月涨幅在过去几年变化不大。

Figure 28：随着机票价格反映燃料成本上升，交通服务价格的12个月涨幅在过去几个月上升。

Figure 29：剔除住房、医疗和交通后的核心服务CPI在4月强劲上涨，但只部分逆转了近几个月的放缓。

Figure 30：消费者服务产出价格扩散指数显示，自“解放日”前后以来，涨价企业占比一直偏高。

Figure 31：12个月总体CPI通胀近期上升，主要来自能源价格贡献提高。

Figure 32：非租金核心服务和核心商品价格对核心CPI的贡献仍高于疫情前水平。

Figure 33：未来6个月通胀预测展示总体CPI、核心CPI及主要分项的月度路径。

Figure 34：截至2028年12月的月度CPI预测展示非季调、季调、总体和核心同比路径。

Figure 35：UBS修剪均值和中位数CPI的单月变化在4月明显跃升，显示这些指标对住房租金依赖较高。

Figure 36：若剔除业主等价租金和租户租金，修剪均值和加权中位数仍上行，但幅度小得多，并约高于疫情前速度10个基点。

Figure 37：若每个分项等权而非按支出份额加权，月度修剪均值和加权中位数仍处在很高水平。

Figure 38：专业预测者的CPI通胀预期略低于1990年代末至2013年的区间。

Figure 39：消费者长期通胀预期在密歇根大学调查中明显跳升，但随后已回落。

Figure 40：零息互换隐含的10年通胀率约在2.6%附近交易。

Figure 41：油价飙升大体预计是暂时性的。

Figure 42：非季调零售汽油价格自2月底以来大幅上涨。

Figure 43：商品价格指数正在上升，其中包含油价的指数涨幅最大。

Figure 44：广义贸易加权美元在过去一年下跌了几个百分点。

Figure 45：剔除交通和关税的消费品进口价格比一年前高约1.5%。

Figure 46：虽然进口价格过去一年变化不大，但加入关税后，进口商品的有效成本已大幅上升。

Figure 47：国际货运成本正在上升，但过去6个月仅温和走高。

Figure 48：失业率目前为4.4%。

Figure 49：壮年就业人口比已回到疫情前水平。

Figure 50：劳动参与率可能接近经人口结构调整后的趋势水平。

Figure 51：疫情以来综合零售商的实际库存一直略偏高。

Figure 52：供应商交付时间指数接近疫情前平均水平。

Figure 53：基准情景预计总体CPI通胀下月将再次跳升，并在6月维持该水平后开始放缓。

Figure 54：PCE通胀预计到今年底仍高于FOMC的2%目标，并在明年随能源价格回落触及目标，但核心PCE通胀要到2028年末才回到目标。

Figure 55：四季度核心PCE通胀基本驱动因素的判断性分解。

Figure 56：截至2028年预测期内若干通胀序列和基础假设的百分比变化。

Figure 57：核心商品价格通胀的历史、预测和模型路径。

Figure 58：住房服务价格通胀的历史、预测和模型路径。

Figure 59：PCE医疗服务价格通胀的历史、预测和模型路径。

Figure 60：餐饮服务价格通胀的历史、预测和模型路径。

Figure 61：其他核心服务价格通胀的历史、预测和模型路径。

Figure 62：核心PCE通胀预测与模型展示四季度核心PCE通胀路径。

Figure 63：UBS通胀预测与外部预测的对比。

Figure 64：CPI通胀预测与共识及互换定价对比。

Figure 65：PCE通胀预测与共识对比。

Figure 67：2026年通胀预测与共识指标对比，口径为第四季度同比变化。

Figure 68：2027年通胀预测与共识指标对比，口径为第四季度同比变化。

Figure 69：企业工资上涨预期与疫情前几年大致相似，但整体趋势正在下行。

Figure 70：小企业和消费者信心调查显示，劳动力市场与全球金融危机前峰值相差不大。

Figure 71：最新职位空缺和离职率大致与2016年水平一致。

Figure 72：截至5月9日的UBS高频招聘信息调查显示，招聘信息在疫情前水平附近趋于平稳。

Figure 73：工资月度变化表展示平均时薪和工资增长追踪指标的1个月、3个月年化和12个月变化。

Figure 74：ADP工资增长指标显示，换工作者工资增长放缓幅度大于留任者。

Figure 75：招聘网站发布工资增长指数逐步回落，并略低于疫情前区间。

Figure 76：平均时薪应会继续非常缓慢地进一步放缓。

Figure 77：包含时薪和福利的季度薪酬指标预计也只会逐步放缓。