高盛：能源、公用事业与采矿脉搏：投资者问：股票在贴现什么样的中周期？

原标题：Energy, Utilities & Mining Pulse: Investors Asking: What Mid-Cycle Are Stocks Discounting?

摘要

在地缘政治波动加剧的背景下，投资者寻求基于中周期价格具有吸引力的估值股票。高盛分析师团队评估了各板块股票当前隐含的中周期商品价格或正常化回报。报告指出，含油E&P股票隐含WTI价格为71美元/桶，天然气E&P隐含Henry Hub价格约3.80美元/百万英热单位。公用事业板块中，VST和NRG当前定价隐含未对冲电价为40-43美元/兆瓦时，低于远期曲线。能源服务板块中，SLB和HAL因中东风险被低估。清洁技术领域，铀价中期看涨，CCJ和UEC仍被低估。推荐标的包括OVV、COP（买入，美国确信名单）、VST、NRG、SLB、HAL、CCJ和UEC。

主要观点

• 含油E&P股票隐含WTI价格为71美元/桶（约76美元/桶布伦特），尽管近期油价上涨，但股票涨幅有限，因贴现的是远期曲线。
• OVV在当前水平具有吸引力的风险回报比，12个月目标价66美元，收购NuVista和剥离Anadarko资产后资产组合具竞争力。
• 天然气E&P隐含Henry Hub价格约3.80美元/百万英热单位，接近高盛的中周期价格3.75美元/百万英热单位。
• 国际天然气价格因中东LNG基础设施袭击大幅上涨，但美国天然气价格反应有限；长期美国天然气价格前景更有利。
• ConocoPhillips（COP，买入，美国确信名单）当前贴现2027-2028年中周期布伦特价格约73美元/桶，预计2020-2030年自由现金流每股CAGR达20-25%，由四个重大项目支撑。
• 美国中游板块（除LNG）交易于2027年预估EBITDA的10.9倍，高于中周期倍数；天然气中游因LNG和电力需求增长预期估值更高。
• 公用事业板块中，VST和NRG当前股价隐含未对冲电价为40-43美元/兆瓦时，而PJM远期曲线2027年为63美元/兆瓦时，ERCOT为51美元/兆瓦时，两者均被低估。
• VST和NRG的12个月目标价总回报分别为41%和32%，且均未计入增量数据中心购电协议。
• 能源服务板块中，SLB和HAL因中东风险被低估，预计供应中断结束后SLB将经历最大变化率，HAL提供国际和北美平衡敞口。
• 铀价中期看涨，现货价格1月底达101美元/磅，近期回落至83-84美元/磅，但长期合同价格升至90美元/磅（2008年以来最高），CCJ和UEC仍被低估。

论述逻辑

地缘政治波动（如霍尔木兹海峡中断）推高短期油价，但股票贴现的是远期曲线，因此涨幅有限。投资者关注中周期价格以寻找估值支撑。高盛分析师通过隐含商品价格分析，发现含油E&P、天然气E&P、公用事业和能源服务板块中部分股票当前定价低于中周期或远期曲线，从而识别出被低估的标的。铀板块则因供需基本面支持价格上行，相关公司受益。

关键展望

• 霍尔木兹海峡供应中断的持续时间将影响油价和能源服务板块。
• 美国天然气价格长期前景因全球LNG出口能力建设延迟而更有利。
• VST可能今年内签约其剩余PJM核电机组Beaver Valley，NRG预计今年宣布至少1吉瓦数据中心交易。
• 铀长期合同价格可能继续上行，低100美元/磅区间是当前地板和天花板的中点。
• 报告未明确给出其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• OVV：12个月目标价66美元，风险回报比吸引。
• COP：买入，美国确信名单，贴现中周期布伦特约73美元/桶，预计自由现金流CAGR 20-25%。
• VST：12个月目标价隐含41%总回报，未对冲电价约40美元/兆瓦时，低于远期曲线。
• NRG：12个月目标价隐含32%总回报，未对冲电价约43美元/兆瓦时，低于远期曲线。
• SLB：当前股价有15%上行空间，中东风险被低估。
• HAL：当前股价有14%上行空间，中东风险被低估，且通过VoltaGrid提供表后主题敞口。
• CCJ：世界第二大铀生产商，受益于铀价上涨。
• UEC：未对冲铀敞口，受益于铀价上涨。

关键图表

Exhibit 1: Energy, Utilities & Mining sub-sector performance

Exhibit 2: We believe E&Ps are reflecting a cost of capital just above 11%

Exhibit 3: We Estimate a Net Shock from Strait of Hormuz Disruptions at 13.1mb/d Now (Before the Supply and Demand Response)

Exhibit 4: Chinese Refineries Runs Have Declined by 0.6mb/d Since the Outbreak of the Conflict

Exhibit 5: Valuations of E&P stocks reflect WTI oil prices slightly above the five-year strip

Exhibit 6: Gas-focused E&Ps are broadly implying ~$3.80/MMBtu long-term gas price vs. our mid-cycle view of $3.75/MMBtu, 2026/2027/2028 gas futures at ~$3.83/$3.84/$3.80 per MMBtu

Exhibit 7: Historically, Utilities trade at a P/E multiple premium to the S&P when the 10-year UST remains below ~3%, however, the relationship weakens in times of negative real rates