花旗 全球半导体：受益于AI持续学习，2027E eSSD需求将急剧上升

摘要

花旗发布全球半导体研究报告指出，持续学习（Continual Learning）与AI推理正在推动企业级固态硬盘（eSSD）需求大幅增长，预计2027E全球eSSD需求将同比增长52.9%，带动SSD总需求增长45.0%。 随着持续学习技术日益成熟，AI系统必须在保留历史数据的同时持续吸纳新数据，推升了海量数据存储与检索的存储容量需求；同时英伟达（Nvidia）KV缓存卸载（KV-cache offloading）以及以中国AI数据中心为代表的HDD替代趋势，进一步加速了高密度QLC近GPU存储方案的渗透。 相比之下，移动和PC市场疲软可能导致消费级NAND需求放缓，但强劲的企业级AI存储需求足以弥补这一缺口。 在供给端，由于存储原厂将资本开支优先倾斜至DRAM与HBM的绿地产能扩张而非NAND，花旗预计2027E/2028E NAND供需缺口将达到-6.1%和-5.5%（2026E为-0.8%），供需格局显著收紧。 基于此，花旗重申对三星电子（Samsung Electronics）和SK海力士（SK Hynix）的买入（Buy）评级，目标价分别为430,000韩元和3,000,000韩元。

主要观点

• 持续学习与AI推理推动2027E eSSD需求急剧增长52.9%，总SSD需求预计增长45.0%。

• 持续学习要求AI系统在吸纳新信息的同时保留以往学到的数据，大幅推高了存储规模要求。

• 先进存储架构加速演进，QLC近GPU存储、XL Flash、HBF以及互补性CXL技术需求持续上升。

• 强劲的企业级AI存储需求将抵消消费级NAND因手机与PC市场疲软带来的需求减速。

• 中国AI数据中心正加速考虑使用SSD替代HDD，为2027E起的QLC SSD需求带来额外上行动能。

• 在持续学习与英伟达KV缓存卸载趋势推动下，高密度eSSD需求在2027E/2028E预计分别同比增长53%和41%。

• 存储厂商优先扩张DRAM/HBM绿地产能而非NAND，导致2027E/2028E NAND需求增速（+29%/+33%）持续高于供给增速（+21%/+25%）。

• NAND供需格局将大幅收紧，供需比率预计从2026E的-0.8%进一步恶化至2027E的-6.1%和2028E的-5.5%。

论述逻辑

• AI持续学习技术成熟推升推理存储规模需求 -> 靠近加速器的QLC近GPU存储、KV缓存卸载及中国数据中心HDD替代加速 -> 驱动2027E eSSD需求同比大增52.9%并对冲消费级NAND疲软 -> 叠加原厂资本开支倾斜DRAM/HBM导致NAND扩产受限 -> 2027E/2028E NAND供需缺口扩大至-6.1%/-5.5% -> 重申看好三星电子与SK海力士等头部厂商。

关键展望

• 2027E与2028E全球NAND供需比率预计分别为-6.1%和-5.5%，相较2026E的-0.8%呈现显著供不应求。

• 三星电子下行风险包括向核心客户的HBM出货批准延迟超出预期、PC与NAND需求不及预期、同业扩产压制价格、手机竞争加剧及韩元大幅升值。

• SK海力士下行风险包括DRAM需求下行、NAND需求弱于花旗预期以及全球消费需求走弱。

推荐标的

• 三星电子（Samsung Electronics，005930.KS）：维持买入（Buy / 1）评级，12个月目标价430,000韩元（基于2026E EBITDA的SOTP估值，赋予存储业务6.3倍EV/EBITDA，现价261,000.0韩元）。

• SK海力士（SK Hynix，000660.KS）：维持买入（Buy / 1）评级，12个月目标价3,000,000韩元（基于2026E EBITDA的SOTP估值，赋予HBM业务8.6倍EV/EBITDA、大宗存储7.4倍EV/EBITDA，现价1,857,000.0韩元）。