摩根大通：台积电：2Q26预览：毛利率走强及激进的产能计划以匹配AI需求增长；上调目标价至NT$3100

原标题：J P M O R G A N: TSMC

摘要

摩根大通在台积电2Q26财报前上调FY26/27/28E每股收益预测5%/10%/16%，并将2027年6月目标价从NT$2500上调至NT$3100（基于20倍12个月远期市盈率），以反映更强的近期盈利能力、AI需求可见度提升、更激进的产能建设及2028年更坚挺的定价。台积电股价过去三个月跑输台湾加权指数8%，原因包括市场对领先制程份额流失、产能扩张保守以及供应链高贝塔环节涨价叙事的担忧。摩根大通预计台积电将在财报电话会上强力反驳份额流失担忧，并明确2027-29年大幅扩产意图。此外，近期毛利率有望接近70%水平，2027年预计有更广泛的涨价。数据中心AI收入CAGR从59%上调至69%（2024-29E），包括更高的加速器估算和AI CPU的激增。股票有望随EPS上调继续上涨，但短期内不会显著跑赢亚洲半导体板块。

主要观点

• 毛利率强劲：2Q26毛利率预计接近70%（JPMe 69.5%），得益于利用率提升、加急晶圆ASP提高及效率改善。尽管N2和海外工厂稀释，2H26至1H27毛利率仍将维持高60%区间，因N3在2H26超过公司平均毛利率，且2027年涨价（N3/N2约8-10%，N5/N7/CoWoS温和上涨）支撑新产能盈利。
• 数据中心AI CAGR上调至69%：更新预测，2024-29E CAGR从59%升至69%（台积电指引中高50%）。AI加速器仍是主要增长动力，但AI CPU从2026年起增速最快，到2029年占数据中心AI收入约14%。台积电可能上调自身DC AI预测，因CPU、网络和ASIC需求自2026年1月以来超预期。
• 资本支出计划更激进：上调FY26/27/28资本支出至$580亿/$780亿/$840亿，累计约$2190亿。台积电自2026年初加速N2和N3建设，1H26启动多个新厂壳建设，2Q26起增加设备订单。预计2026年资本支出区间将小幅上调，但不会给出三年指引。
• N3产能扩张：预计N3产能到2026/27/28年底分别达167/213/240k wfpm，供应缺口约60万片。台积电利用N7、N12甚至28nm工厂进行跨厂协作。Fab18 P9（25-30k wfpm）于1Q27量产，亚利桑那P2于2027年底上线，日本P2于2028年中贡献20-30k wfpm。
• N2产能强劲：N2建设非常激进，激励HPC客户在更短周期内迁移。未来三年最多9个N2/A16厂阶段（宝山Fab20 1-2阶段、高雄Fab22 5阶段、亚利桑那F3 1阶段、台南Fab22 P7-P9）。预计N2到2028年底达170k wfpm，最终2029-30年达240-250k wfpm，比任何先前节点更快。
• 先进封装加速：CoWoS产能2027年接近每年200万片（同比增80-90%）。AP7 Phase2将混合CoWoS和SoIC产能，中介层外包给VSMC等代工厂以获取更多产能。
• 2027年涨价更广泛：2H26无年中涨价，但2027年N3/N2涨价约8-10%，N5/N7和CoWoS温和上涨，成熟节点价格持平。预计2027年混合ASP同比增长约26%，推动收入再增30%以上。
• 市场份额与竞争地位：台积电技术领先（N2P早于Intel 14A），并通过COUPE（CPO）和SoIC（3D封装）构建护城河。N2产能加速将解决客户2028-29年的供应挑战，预计台积电在N2前两波产品中保持95%以上份额，并继续提升整体代工份额。
• 财报电话会关键信息：预计管理层将强调（1）近期毛利率强劲，2Q GM 69.5%，3Q GM指引67-68%；（2）需求与产能建设信心，2026年美元收入指引上调至中高30%增长，3Q26环比增约10%；（3）强力反驳竞争担忧；（4）2026年资本支出小幅上调至$580亿，2027-28年大幅跳升；（5）可能更新数据中心AI TAM。

论述逻辑

台积电2Q26毛利率走强（接近70%）→ 提升近期盈利可见度 → 上调EPS预测。AI需求加速（数据中心AI CAGR 69%）和产能缺口扩大 → 台积电激进扩产（2026-28年资本支出$2190亿）→ 2027年涨价8-10% → 收入增长30%+。市场对份额流失和产能保守的担忧 → 台积电在电话会上强力反驳 → 股价有望随EPS上调上涨，但短期不会显著跑赢亚洲半导体。

关键展望

• 2Q26财报：预计收入环比增9-12%（JPMe 12%），毛利率65.5-67.5%（JPMe 69.5%）。
• 3Q26指引：收入环比增8-10%（JPMe 9%），毛利率67-68%（JPMe 67.6%）。
• 2026年资本支出：预计上调至$580亿，但公司不会给出三年指引。
• 2027年涨价：N3/N2约8-10%，N5/N7/CoWoS温和上涨。
• 数据中心AI CAGR：2024-29E为69%（台积电指引中高60%）。
• 风险：竞争加剧、产能扩张不及预期、需求放缓。

推荐标的

• 台积电（2330.TW, 2330 TT）：评级 Overweight，目标价 NT$3100（2027年6月），基于20倍12个月远期市盈率。理由：更强的近期盈利能力、AI需求可见度提升、产能建设加速及2028年更坚挺的定价。

关键图表

图1. 台积电领先制程节点的良率爬坡

图2. 台积电：12个月远期市净率与净资产收益率

图3. 台积电：12个月滚动市净率与净资产收益率