高盛：金地集团（600383.SS）：FY25核心亏损因开发收入下降和持续减值而扩大；流动性压力持续；卖出

原标题：GSe), higher-than-expected net interest expenses and severe impairment losses

摘要

金地集团FY25净亏损/核心亏损分别为133亿元/123亿元（低于高盛预期，较FY24的61亿元/44亿元亏损大幅扩大），不派息。亏损主因开发收入同比降60%（低于高盛预期），毛利率同比降6个百分点（符合预期），净利息费用高于预期，以及严重减值损失合计91亿元（同比增44%，包括存货减值31亿元和应收款减值59亿元），但部分被低于预期的销售管理费用和少数股东收益抵消。截至2025年末，累计减值占存货余额29%（同业高位），占应收款净值15%。流动性压力持续：现金（含受限）同比降44%至127亿元，短期债务占比升至46%，现金/短期债务覆盖率恶化至0.4倍，86%的投资物业仍被质押（同业高位）。展望未来，基本面拐点可见度低，预计亏损将持续至2028年。维持卖出评级，12个月基于NAV的目标价从3.0元下调至2.6元（折价20%）。

主要观点

• FY25净亏损133亿元，核心亏损123亿元，均低于高盛预期，较FY24大幅扩大。
• 开发收入同比降60%至240亿元，低于高盛预期，因竣工面积和均价均下降。
• 毛利率同比降6个百分点，符合预期。
• 净利息费用高于预期，因利息收入下降和资本化利息减少。
• 减值损失合计91亿元，同比增44%，其中存货减值31亿元，应收款减值59亿元（FY24分别为39亿元和24亿元）。
• 销售管理费用同比降33%，占收入11.4%，低于高盛预期2个百分点。
• 少数股东收益22亿元，高于高盛预期。
• 截至2025年末，累计减值占存货余额29%（同业高位），占应收款净值15%。
• 融资成本同比降13个基点至3.92%，总债务同比降9%至670亿元，99%为银行贷款（同比增2个百分点）。
• 现金（含受限）同比降44%至127亿元，降幅超过债务降幅。
• 短期债务占比同比增3个百分点至46%，现金/短期债务覆盖率恶化至0.4倍。
• 86%的投资物业仍被质押（同业高位）。
• 母公司层面现金流压力更大（Exhibit 3）。
• FY25合同销售同比降56%，3M26合同销售同比再降60%至20亿元（覆盖开发商平均-23%，POE开发商平均-45%）。
• 总/可归属土储分别同比降15%至2470万/1060万平方米建筑面积，不到2021年峰值40%，且多为老旧库存。
• 新开工面积46万平方米，同比降12%。
• 2026-2028年合同销售预测平均下调23%，预计同比-30%/-15%/-2%。
• FY25竣工面积397万平方米，同比降60%，低于此前指引15%；2026年竣工目标171万平方米（同比降57%）。
• 合并预收账款同比降56%至151亿元。
• 毛利率可能持续恶化，因合同销售均价同比降9%/-1%（FY25/3M26），且库存老化带来下行压力。
• 2026-2028年核心亏损预测分别为36亿元/22亿元/19亿元（此前高盛预期2028年实现核心盈利）。
• 每股NAV下调11%至3.3元。
• 维持卖出评级，12个月目标价2.6元（基于20%折价），此前为3.0元。
• 当前股价2.59元，对应2026年NAV折价22%，0.3倍2026年市净率，无股息；覆盖开发商平均折价30%，0.4倍市净率，股息率2%。

论述逻辑

金地集团FY25业绩大幅低于预期，主因开发收入骤降和巨额减值，流动性指标恶化（现金锐减、短债占比上升、质押率高）。展望未来，合同销售持续疲软（3M26再降60%）、土储萎缩且老化、竣工指引大幅下调、预收账款减少，均预示收入端压力；同时毛利率受均价下行和库存老化拖累，减值风险仍高。因此，高盛大幅下调2026-2028年盈利预测至持续亏损，并下调NAV和目标价，维持卖出评级。

关键展望

• 报告明确预计亏损将持续至2028年。
• 2026年竣工目标171万平方米（同比降57%）。
• 2026-2028年合同销售预测同比-30%/-15%/-2%。
• 风险因素：1）政策放松带来超预期销售；2）房价尤其是高能级城市更快复苏带动利润率改善；3）更宽松的再融资环境或信用放松改善资产负债表；4）多元化业务和资产变现机会。

推荐标的

• 金地集团（600383.SS）：卖出评级，12个月目标价2.6元（基于20%折价至2026年末NAV），当前股价2.59元，上行空间0.4%。

关键图表

Exhibit 1: Gemdale’s FY2025 results comparison

Exhibit 2: Gemdale’s debt vs. cash comparison at parent and group levels

Exhibit 3: Gemdale’s parent liquidity situation vs. group datamap