摩根士丹利：硬盘驱动器：HDD需求（及定价）持续走强；将STX上调为首选股

原标题：Hard Disk Drives: HDD Demand (and Pricing) Still Strengthening; Moving STX to Top Pick

摘要

摩根士丹利最新调研显示HDD需求持续走强，供需模型显示短缺将延续至CY29。每TB价格显著强于预期，推动毛利率和EPS进一步高于市场共识。报告将Seagate Technology（STX）目标价从468美元上调至582美元，Western Digital（WDC）目标价从369美元上调至380美元，并维持两者超配评级，同时将首选股从WDC切换至STX。核心逻辑包括：定价谈判已接近$20/TB（较当前模型高30%+），成本下降加速，以及STX毛利率扩张速度略快于WDC。报告认为HDD是数据中心支出中最被低估的“AI铲子股”，且行业结构优于内存市场。

主要观点

• HDD需求持续走强，客户可见度延长，2027/2028年定价谈判已接近$0.02/GB（$20/TB），较当前模型假设的$13-15/TB高出30%以上。
• 供需模型显示，即使假设云EB需求年增30%、eSSD每年侵蚀2个百分点份额、且厂商不新增产能，HDD供需平衡也要到CY29才能实现，较此前预期晚12个月。
• 新的成本分析表明，STX和WDC未来12个月成本下降将加速，主要受益于40TB+大容量硬盘在C2H26开始量产。
• 更高的价格/TB和更低的成本/TB推动EPS上调，摩根士丹利预计毛利率较市场共识高400-500bps，EPS高25-50%。
• 维持STX和WDC超配评级，STX目标价582美元（牛市情景796美元），WDC目标价380美元（牛市情景519美元）。
• 首选股从WDC切换至STX，原因包括：STX估值折价（P/E低于WDC约1倍）、毛利率扩张略快（约50bps）、以及催化剂已兑现。
• HDD行业仅剩3家厂商，两家纯HDD公司控制90%市场，无中国竞争，且不新增绿地产能，资本开支远低于内存行业（2026年STX/WDC合计约10亿美元，而前五大内存厂商超900亿美元）。
• 数据中心占HDD收入80%以上，而内存公司对终端设备敞口更大；HDD毛利率尚未见顶（当前约45%），远低于内存峰值。
• 估值方面，STX和WDC当前交易于CY27 EPS的13-14倍（牛市情景10倍），而Russell 3000中EPS年增>40%且毛利率>45%的公司中位数P/E为20-23倍。
• 报告认为HDD周期将长于历史均值（9-13个季度），2027年并非周期顶点。

论述逻辑

最新调研显示HDD需求持续走强 → 供需模型显示短缺扩大至CY29 → 定价谈判大幅高于当前假设（$20/TB vs. $13-15/TB） → 结合成本下降加速 → 毛利率和EPS显著高于共识 → 推动STX和WDC目标价上调 → 基于估值和毛利率优势将首选股从WDC切换至STX。

关键展望

• 2027/2028年定价谈判结果若接近$20/TB，将带来显著上行空间。
• 40TB+大容量硬盘在C2H26开始量产，有望加速成本下降。
• 未来几个季度HDD EB同比增长将加速，验证“更强更久”论点。
• 风险包括：HDD周期提前转向、内存市场波动、客户谈判能力增强、技术替代（eSSD份额上升）。

推荐标的

• Seagate Technology (STX.O)：超配，目标价582美元（牛市796美元），首选股。理由：估值折价、毛利率扩张略快、催化剂已兑现。
• Western Digital (WDC.O)：超配，目标价380美元（牛市519美元），原首选股。理由：基本面强劲，但短期偏好转向STX。

关键图表

Exhibit 1: 我们预计HDD供应在CY27恶化，供需平衡在CY29实现…

Exhibit 2: …假设HDD近线EB CAGR在CY29前达28%，eSSD每年占云存储EB份额增加2个百分点

Exhibit 3: 我们预计STX在CY26毛利率扩张快于WDC，受40TB+ HAMR出货推动

Exhibit 4: WDC相对STX的NTM P/E估值目前溢价4%

Exhibit 5: 在云相关硬件、网络和半导体股票中，STX和WDC的EV/销售估值显著低于同业