摩根大通：加拿大：两次冲击不会带来提振

原标题：J P M O R G A N: iffs (Figure 2). Metals producers have had the most success

摘要

加拿大经济正面临美国关税和石油供给冲击的双重打击。自2025年3月美国加征关税以来，对美名义出口下降109亿加元（19.6%），而对世界其他地区出口增长49.5%（68亿加元），远未能弥补缺口。尽管能源行业因油价上涨受益，但其就业和投资占比太小，无法抵消关税对其他行业的损害。制造业、贸易和运输业已出现就业收缩，而能源行业仅占总就业的1%。摩根大通认为，两次冲击的净影响对增长为负，并预计加拿大央行将偏向鸽派。报告强调，石油供给冲击可能推高通胀，但央行若过度收紧将加剧经济损害。

主要观点

• 美国关税导致加拿大对美出口大幅下降：自2025年3月以来，名义出口减少109亿加元（19.6%），而向其他地区出口增加68亿加元（49.5%），但不足以弥补缺口。
• 贸易转移有限：美国占加拿大商品出口份额从2024年的75%降至2026年初的68%，但多数行业仍高度依赖美国市场。
• 金属生产商在寻找替代买家方面最成功，因钢铁、铝和铜面临50%的美国关税；而汽车及零部件（超90%仍出口美国）和林业产品（约80%）几乎没有替代选择。
• 劳动力市场受损：制造业、批发零售贸易、运输仓储的六个月平滑就业在过去一年大部分时间收缩；2026年2月就业下降8.4万，为疫情以来最大月度降幅，主要由贸易行业拖累。
• 能源行业相对韧性：加拿大能源产品基本免关税进入美国，且加拿大作为稳定原油供应国具有竞争优势；实际能源出口近期飙升。
• 但能源行业无法抵消其他行业的损害：2025年加拿大实际商品贸易逆差达623亿加元，高于2024年的515亿加元；石油冲击将扩大这一差距。
• 油价上涨未必带动资本支出：2010-2014年油价上涨曾推动油气资本支出占比接近30%，但2015-16年价格崩盘后该关系破裂，目前占比稳定在10%左右，且行业整合后五大公司占油砂产量85%，优先考虑股东回报而非增产。
• 油气行业就业乘数极低：每100万加元产出仅创造1.5个就业岗位，而制造业、贸易和运输业合计占就业近30%，且受关税冲击最重。
• 消费者将受高油价挤压：加拿大东部省份依赖进口原油（约占全国炼油需求的40%），高油价将削弱购买力并挤压非能源行业利润。
• 加拿大央行面临两难：核心通胀在石油冲击前已放缓，但能源价格推高整体CPI；市场定价年底前加息1-2次，但摩根大通认为央行短期内可能偏鹰，但长期将更关注贸易调整带来的下行风险。

论述逻辑

美国关税 → 对美出口大幅下降，贸易转移有限 → 制造业、贸易等行业就业收缩 → 石油供给冲击推高油价 → 能源行业受益但就业和投资占比小 → 非能源行业因高油价成本上升而受损更重 → 消费者购买力下降 → 净增长影响为负 → 加拿大央行面临通胀与增长权衡，预计最终偏向鸽派。

关键展望

• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但指出USMCA审查截止日期（7月）可能带来不确定性，拖累企业招聘和投资决策。
• 石油供给冲击可能被证明是暂时的，取决于冲突演变和全球供应调整。
• 加拿大央行若因暂时性油价上涨而过度收紧，将加剧关税已造成的经济损害。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: 名义商品出口（加元，季调）

Figure 2: 按产品划分的美国商品出口份额（%）

Figure 3: 按行业划分的就业变化（千，6个月移动平均）

Figure 4: 实际商品出口（2025年1月=100，季调）

Figure 5: 石油冲击前后的资本支出（油价与油气资本支出占比）

Figure 6: 石油冲击前后的就业（布伦特原油价格与油气开采就业同比变化）

Figure 7: 过去20年就业份额变化（百分点）

Figure 8: GDP和就业乘数（每百万加元产出创造的就业与GDP）