2026-09-17 · JPMorgan · 宏观策略

摩根大通对跖点策略师：公地悲剧

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摘要

摩根大通澳新利率策略周报《公地悲剧》认为，全球央行将在下半年兑现鹰派言论，9家发达市场央行中有8家预计年底前收紧政策，而意外的增长韧性取代通胀成为市场真正的压力点：泰勒规则产出缺口成分正在强化而非平衡通胀担忧，并引发中性利率r*同样更高的怀疑，从而拖动通常锚定的3-5Y曲线点。美联储本周加息25bp、为2023年以来首次并暗示更多加息；RBA本轮已抢跑——年内3次加息、多处期限结构收益率处于15年高位——官员把进一步收紧定性为通胀风险管理，暗示后续空间有限，而历史上RBA对Fed加息周期的反应参差不一。虽然这一“韧性/更高r*”叙事与澳大利亚国内增长明显放缓、生产率疲弱并不吻合，但过去两年全球共同因子驱动了G10央行言论与短端收益率更大份额的变动，澳新在r*定价所在的3Y-5Y点对共同冲击最敏感，AUD因此应在普遍偏便宜的DM收益率综合体中相对跑赢，报告偏好在前端持有。交易上维持做多IRU7 vs SFRU7（自8月11日建仓以来+7.0bp）、维持接收AUD 3Y2Y IRS（自9月10日以来-10.4bp），并给出+27-30bp目标入场Dec '26/May '27 RBA OIS平坦化。新西兰2Q GDP环比+0.2%（9月MPS假设为零）、同比2.6%oya，私人资本开支大幅领先央行未来四个季度+3.6%y/y的预测（1H26平均运行率9%q/q saar），住宅投资回升与AI相关资本开支加速是主因，使RBNZ在仍宽松水平的暂停指引显得更具刺激性。

主要观点

全球央行料在下半年兑现鹰派言论，9家发达市场央行中有8家预计年底前加息，意外增长韧性取代通胀成为市场真正的压力点。

泰勒规则的产出缺口成分现在强化而非平衡通胀担忧；增长韧性不仅意味着政策利率应更高，还引发r*同样更高的怀疑，拖动通常锚定的3-5Y曲线点。

这一“韧性/更高r*”叙事与澳大利亚国内数据不符（增长明显放缓、生产率疲弱），但过去两年全球共同因子驱动了G10央行言论与短端收益率更大份额的变动，澳新在r*定价所在的3Y-5Y点对共同冲击最敏感，该叙事可维持到全球HDSI见顶为止。

美联储本周加息25bp，为2023年以来首次，并暗示后续还有更多动作；本轮加息周期将不寻常，因为历史上AUD曲线进入周期时比当前水平更陡。

RBA对Fed加息周期的历史反应参差不一（视宏观背景按兵不动、加息或降息），但本轮RBA抢先行动——年内已3次加息、多处期限结构收益率处于15年高位——暗示后续空间有限，官员将进一步收紧定性为通胀风险管理而非基于基准预测。

AUD应在普遍偏便宜的DM收益率综合体中相对跑赢，但去杠杆动能下估值基本面退居次位，因此偏好在前端持有；继续做多IRU7 vs SFRU7，该头寸自8月11日建仓以来+7.0bp。

1H27 RBA定价看似应当淡出——3次加息后的进一步通胀风险管理应前置；给出+27-30bp目标入场Dec '26/May '27 RBA OIS平坦化。

继续看好AUD曲线腹部（3Y2Y IRS），尽管上周回撤（自9月10日建仓以来-10.4bp）仍维持；远期结构（如1Y远期1s/2s和1s/5s）相对偏贵于加息预期和宏观背景，交易高于5月RBA转向按兵不动、全球能源价格回落时的水平；模型beta显示腹部多头最佳时点更多挂钩全球HDSI峰值而非全球通胀数据峰值，主席Warsh释放更传统框架信号并以行动支撑，对颇有建设性。

新西兰2Q GDP再超RBNZ基准：环比+0.2%（9月MPS假设为零），同比2.6%oya，远高于劳动力/移民恢复带来的增长；私人资本开支大幅领先央行未来四个季度+3.6%y/y的预测，1H26平均运行率达9%q/q saar，住宅投资（受此前按揭收益率下行推动）与AI相关资本开支加速是主因。

新西兰对全球AI热潮直接敞口较小，但含软件的无形固定资产投资明显走强，暗示对国内资本开支周期的溢出；投资走强是商业信心的先导，使RBNZ在仍宽松水平的迷你暂停显得更具刺激性。

论述逻辑

全球增长韧性 → 泰勒规则产出缺口成分强化而非平衡通胀担忧 → 9家DM央行中8家料年底前加息，且引发r*同样更高的怀疑、拖动3-5Y曲线点 → 过去两年全球共同因子主导G10央行言论与短端收益率，澳新在3Y-5Y对共同冲击beta最高、本地特色被市场较少考虑 → 美联储本周兑现25bp加息（2023年来首次） → RBA本轮已抢跑（年内3次加息、多处期限收益率15年高位），后续空间有限、收紧定性为通胀风险管理 → AUD在普遍偏便宜的DM收益率综合体中相对跑赢但偏好前端 → 交易落地：做多IRU7 vs SFRU7、维持接收AUD 3Y2Y IRS、+27-30bp目标入场Dec '26/May '27 RBA OIS平坦化 → 新西兰GDP与私人资本开支（住宅+AI相关）持续超RBNZ预测 → RBNZ在仍宽松水平的暂停指引更显刺激 → 维持NZD 2s/10s IRS陡峭化并保留12月再加息观点。