摩根士丹利：埃斯顿公布 1H26 初步净利润 RMB150-180mn（1H25 为 RMB7mn）

摘要

埃斯顿自动化预计2026年上半年净利润为1.50亿至1.80亿元，显著高于2025年上半年的700万元。 利润增长主要来自产品结构改善、运营优化降低费用率，以及南京技术与南京化纤重组产生的公允价值收益。 大型负载工业机器人贡献提升，推动毛利率同比和环比改善。 上半年非GAAP净利润预计为6000万至7500万元，而2025年同期亏损1800万元；区间中值对应二季度经常性净利润约4800万元，较2025年二季度亏损2200万元改善，并环比增长149%。 摩根士丹利维持低配评级和29.60元目标价，低于2026年7月14日38.40元的收盘价。 估值将核心业务与人形机器人业务分开处理，前者采用2027年预测市盈率50倍，后者采用2028年预测销售额6.80亿元和15倍市销率。

主要观点

• 公司预计2026年上半年净利润为1.50亿至1.80亿元，2025年同期仅为700万元。

• 毛利率同比、环比均有改善，支撑因素是大型负载工业机器人贡献提高带来的产品结构优化。

• 运营优化降低费用率，也是利润增长的推动因素。

• 南京技术与南京化纤重组产生的公允价值收益对报告期利润形成贡献。

• 2026年上半年非GAAP净利润预计达到6000万至7500万元，而2025年同期亏损1800万元。

• 非GAAP利润区间中值对应二季度经常性净利润约4800万元，2025年二季度为亏损2200万元，环比增长149%。

• 报告判断业绩对投资逻辑的影响不变，对未来12个月市场一致预期EPS方向的影响也大致不变，仅认为股价存在温和上行反应。

论述逻辑

• 大型负载工业机器人占比提升与运营优化，分别改善产品结构和费用率，推动毛利率同比、环比上升；叠加重组产生的公允价值收益，使上半年净利润和非GAAP净利润较上年同期大幅改善，但二季度净利润仍低于摩根士丹利自身预期，因此评级与核心投资判断不变。

• 估值采用分部方法：核心业务因利润率较低且人形机器人业务被单独估值，给予低于历史均值的市盈率；人形机器人业务因规模和市场份额较小，给予低于领先厂商平均水平的市销率。

关键展望

• 核心业务采用2027年预测市盈率50倍估值，低于其过去两年前瞻市盈率65倍的历史平均值。

• 人形机器人业务采用2028年预测销售额6.80亿元和15倍市销率估值，并考虑公司收购Codroid剩余股权的计划。

• 人形机器人业务的15倍市销率低于领先人形机器人整机厂约20倍的平均水平，原因是埃斯顿规模和市场份额较小。

• 上行风险包括中国工业机器人市场增长强于预期、市场份额扩张快于预期，以及机器人核心零部件降本速度快于预期。

• 下行风险包括中国工业机器人市场放缓与激烈价格竞争，以及先进制造业资本开支和中国新基建投资放缓。

推荐标的

• 埃斯顿自动化（002747.SZ，002747 CS）：维持低配（Underweight）评级，行业观点为与大市同步（In-Line），目标价29.60元；2026年7月14日收盘价为38.40元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。