摩根士丹利：大摩 上海电气（2727.HK）：小幅增长但估值要求高

摘要

摩根士丹利维持上海电气H股和A股的“减持”（Underweight）评级。 尽管上调了2026-27年净利润预测57-71%，但大摩认为市场高估了其利润率扩张空间，且当前估值相对于其6.0%的净利润复合年增长率（2027-30年）显得过高。 报告指出，热电设备毛利率已处于10年高位，且风电与储能业务竞争激烈，短期内难以看到显著的利润改善。 虽然公司在重型燃气轮机领域具备出口潜力，但大规模海外订单交付预计要到2028年后才能贡献实质性业绩。

主要观点

• 维持上海电气H股和A股“减持”评级，上调目标价

• 2026-27年EBITDA利润率预测上调0.3-0.4个百分点

• 大摩盈利预测仍低于卖方共识

• H股估值过高，2027年预期市盈率约25倍

• 热电设备毛利率处于10年高位，未来提升空间有限

• 燃气轮机业务短期贡献有限

• A股估值溢价显著，2027年预期市盈率约67倍

论述逻辑

• 热电设备毛利率处于历史高位且需求可能在2028年后放缓 -> 燃气轮机出口短期内难以弥补利润缺口 -> 市场对利润率改善的预期过高 -> 当前估值（25x P/E）相对于仅6.0%的净利润复合增长率缺乏吸引力 -> 维持减持评级。

关键展望

• 预计2027-30年净利润复合年增长率为6.0%，EBITDA复合年增长率为3.9%

• 燃气轮机大规模海外订单交付预计在2028年后

推荐标的

• 上海电气 (2727.HK) - 减持 (Underweight)

• 上海电气 (601727.SS) - 减持 (Underweight)

关键图表

图1. 变动情况

图2. 大摩预测与市场一致预期对比

图3. 同业对比表 - P/E

图4. 同业对比表 - EV/EBITDA 股票代码 公司 2027 2028 2029)