花旗 晨会纪要：一周前瞻：9月28日·10月2日

摘要

花旗晨会纪要前瞻9月28日至10月2日一周宏观要点，汇总最新利率观点及EMU-11、英国、美国供应日历。 本周关键事件为周一ECB拉加德在欧洲议会发言、英国央行Ramsden谈QT及英国工党大会（持续至周三）；央行日程包括周一BOJ 7月MPM纪要、周二RBA、周三Riksbank纪要/BoE FPC记录、周四BOJ 9月意见摘要。 数据方面，美国周二JOLTS与谘商会消费者信心、周三ADP/Q2 GDP/核心PCE/芝加哥PMI、周四初请与ISM制造业、周五NFP/工厂订单/耐用品，周四美欧英制造业PMI终值，周五EA HICP初值。 策略上，Bund近期风险偏空、更高收益率中期料延续，但花旗新的modal预测低于现价，预计10yr Bunds在约3.4%企稳（当前：3.62%），且OAT波动率可能限制ECB加息、包括阻止10月连续加息。 英国方面，10月28日预算案风险犹存但财政大臣力求平淡，考虑净供应指标gilts相对Bunds仍便宜，长期偏好gilts并预测利差到2027年中低于150bp（当前：177bp）；近三周抛售已令5s30s降至近两年最平。 SSA方面，select SSA-EGB利差已达过去12个月最宽，花旗推荐卖出3y RFGB vs. KUNTA（当前：17.4bp）与4y DBR vs. KFW（当前：25.3bp）。 本周供应包括比利时€3.5bn、EU至多€7bn、意大利€6.75-8bn、荷兰€5-6bn、德国€5.5bn、法国€10-12bn、西班牙预估€6.75bn、英国£4.25bn的Jul36 gilts，美国无。

主要观点

• 本周关键事件：周一ECB拉加德在欧洲议会发言、英国央行Ramsden就QT发言，英国工党大会持续至周三。

• 央行日程：周一BOJ 7月MPM纪要、周二RBA、周三Riksbank纪要与BoE FPC记录、周四BOJ 9月意见摘要；报告另附ECB/BoE/Fed全周讲话时间表（Figure 1）。

• 美国数据密集：周二JOLTS与谘商会消费者信心、周三ADP/Q2 GDP/核心PCE/芝加哥PMI、周四初请与ISM制造业、周五NFP/工厂订单/耐用品；周四还有美欧英制造业PMI终值。

• 欧元区与英国数据：周二西班牙/比利时HICP初值，周三德法意HICP初值、德国失业与意大利经济景气，周四EA/意大利失业率与意大利预算平衡，周五EA HICP初值、西班牙失业率与EA季度国际收支；英国周二抵押贷款审批/M4、周三Q2 GDP、周五DMP。

• 欧元区久期观点：Bund似乎忘记了如何上涨，周五再次无视天然气价格下跌（Figure 2）；近期风险偏空、更高收益率中期料持续，但花旗新的modal预测低于现价，预计10yr Bunds在约3.4%企稳（当前：3.62%）。

• OAT波动率可能成为ECB加息的制约因素——包括阻止10月连续加息——并说明不宜过度追高Bund收益率。

• 英国观点：10月28日预算案对gilts仍有持续性风险，但财政大臣似乎追求平淡结果、headroom较3月的下滑已被充分预告；考虑净供应指标后gilts相对Bunds仍显便宜（Figure 3），长期偏好gilts，预测到2027年中利差低于150bp（当前：177bp）。

• 欧元区曲线：最近三周的急剧抛售已令5s30s降至近两年最平；5y远期曲线的方向性内容在高波动环境下更高，但对冲掉5y利率腿敞口后该不对称性的吸引力下降。

• SSA观点：EUR利率持续抛售而SSA swap spreads基本未动，个别品种SSA-EGB利差已推至过去12个月最宽，花旗认为select SSA-EGB切换有吸引力。

• 本周供应：比利时（5/8/10yr OLOs、ORI-OLOs；€3.5bn）、EU（3/9/22yr；至多€7bn）、意大利（5/10yr BTPs、CCTeu；€6.75-8bn）、荷兰（20yr DSL；€5-6bn）、德国（10yr Bund；€5.5bn）、法国（10/11/12/22yr OATs；€10-12bn）、西班牙（3/10/20yr Bonos、SPGBei36；预估€6.75bn）；英国£4.25bn的Jul36 gilts；美国无。

• 拍卖日历（Figure 7）：周一比利时OLO（€2.6-3bn）与EU（至多€7bn）、周二意大利BTP与CCTeu及荷兰20yr DSL、英国4.875% Treasury Gilt 2036 £4.25bn、周三德国Bund 3% Aug36 €5.5bn、周四法国OAT（€10-12bn）与西班牙Bonos/SPGBei36、周五比利时ORI-OLOs；本周发行合计$DV01为47.1（$million/bp）。

• RV指标（Figure 8-9）：英国4.875% Jul36收益率5.37%（一周+8bp）、德国3% Aug36收益率3.61%（+9bp）、法国3.7% Nov36收益率4.69%（+13bp）；通胀挂钩方面，西班牙SPGBEI 1.15% Nov36实际收益率1.83%（+10bp）、BEI 214bp（-2bp）。

论述逻辑

• 本周宏观日历密集（ECB/BoE讲话、BOJ纪要、RBA、美欧英PMI终值、美国JOLTS/ADP/Q2 GDP/核心PCE/NFP、欧元区HICP初值）→ 结合最新欧洲利率观点：Bund再次无视天然气下跌、近期风险偏空但modal预测（10yr Bunds约3.4%）低于现货3.62%，OAT波动率或限制ECB在10月连续加息 → 英国28日预算案风险犹存但净供应指标显示gilts相对Bunds便宜，长期偏好gilts（2027年中前低于150bp，当前177bp）→ 曲线端5s30s已至近两年最平 → SSA swap spread未随EUR利率抛售、select SSA-EGB利差至12个月最宽 → 落地为切换交易：卖3y RFGB vs. KUNTA（17.4bp）、卖4y DBR vs. KFW（25.3bp）→ 叠加本周供应日历（欧元区多国加英国、美国无供应）指导一级市场定位。

关键展望

• 10yr Bunds modal预测约3.4%（当前：3.62%），即近期偏空、中期更高收益率延续但预测中枢低于现货。

• gilts对Bunds利差预测到2027年中低于150bp（当前：177bp）。

• OAT波动率可能限制ECB加息，包括阻止10月连续加息。

• 10月28日英国预算案仍是gilts的持续性风险，财政大臣似乎追求平淡结果，headroom较3月的下滑已被充分预告。

• 本周数据验证点：周二美国JOLTS、周三ADP/Q2 GDP/核心PCE、周四美欧英制造业PMI终值与ISM、周五美国NFP及EA HICP初值。

推荐标的

• 推荐卖出3y RFGB vs. KUNTA切换交易（当前：17.4bp），理由是select SSA-EGB利差已至过去12个月最宽、切换具吸引力。

• 推荐卖出4y DBR vs. KFW切换交易（当前：25.3bp），详情见European Rates Weekly。

• 长期偏好gilts而非Bunds，依据是考虑净供应指标后gilts相对Bunds仍相对便宜。

关键图表

图1. 央行讲话者及事件