花旗 Oneok（OKE.N）26年第三季度业绩前瞻：Waha 消失：但OKE 仍应保持其形状有三个原因
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摘要
花旗维持对 Oneok（OKE.N）的买入评级，现价 US$88.58，目标价 US$108.00，预期股价回报 21.9%，叠加 4.9% 的预期股息率，预期总回报 26.8%，市值 US$55,842M。 花旗估计 3Q26 调整后 EBITDA 约 $2.13bln，与 Street 均值 $2.15bln（FactSet）大致相当，并预计在多空因素相互抵消下环比温和增长。 环比拖累主要是 Waha 优化收益下降约 $80mm 以及丁烷掺混（butane blending）量下滑；掺混利润率可能仍然宽阔，但 OKE 已充分对冲、且该业务量通常环比下降。 环比助力方面，此前被限产的 Permian 产量回归将同时利好 G&P 与 NGL 板块，不过在 Medford 投产前增量 frac 利润率可能有限，且乙烷回收持续高企继续压制 NGL 利润率。 RP & Crude 板块受益于 Denver RP 扩建于 8/1 投产（花旗估计约 $10mm 的三季度助力）及 7 月费率上调（估计为中低个位数）。 展望本季之后，花旗认为 OKE 正趋向指引区间高端，指引区间有望收窄乃至上调。 花旗相应将 2026E EPS 由 5.92E 上调至 5.96E，2027E 由 6.22E 上调至 6.23E，2028E 由 7.24E 上调至 7.25E。
主要观点
- 花旗维持 OKE.N 买入评级：现价 US$88.58（05 Oct 26 16:00），目标价 US$108.00，预期股价回报 21.9%、预期股息率 4.9%、预期总回报 26.8%，市值 US$55,842M。
- 花旗估计 3Q26 调整后 EBITDA 约 $2.13bln，与 Street 均值 $2.15bln（FactSet）大致相当，并预计环比温和增长。
- 环比拖累之一：Waha 优化收益下降约 $80mm。
- 环比拖累之二：丁烷掺混量下降；尽管利润率可能仍然宽阔，但 OKE 已充分对冲、该业务量通常环比下滑。
- 环比助力：此前被限产的 Permian 产量回归将同时利好 G&P 与 NGL 两个板块，不过在 Medford 投产前，增量 frac 利润率可能有限。
- 乙烷回收持续高企预计继续压制 NGL 利润率。
- RP & Crude 板块双重助力：Denver RP 扩建于 8/1 投产（花旗估计约 $10mm 的三季度助力），7 月费率上调亦利好该板块（估计为中低个位数）。
- 季度之外，花旗认为 OKE 正趋向指引区间高端，指引区间有望收窄和/或上调。
- 花旗小幅上调盈利预测：2026E EPS 由 5.92E 升至 5.96E，2027E 由 6.22E 升至 6.23E，2028E 由 7.24E 升至 7.25E；2026E 均高于 First Call 一致预期 5.80E 与 Visible Alpha 一致预期 5.91E。
- 估值与财务预测：2026E 调整后 EBITDA US$8,442M、PE 14.9x、EV/EBITDA 10.4x、股息率 4.9%，2028E FCF yield 10.5%；调整后 EBITDA 逐年升至 2027E US$9,298M、2028E US$10,026M。
论述逻辑
- Waha 优化收益环比减少（~$80mm）叠加丁烷掺混量下滑构成拖累 → 但 Permian 被限产量的回归同时提振 G&P 与 NGL、Denver RP 扩建 8/1 投产贡献约 $10mm、7 月费率上调带来中低个位数助力 → 多空相抵后，3Q26 调整后 EBITDA 约 $2.13bln、与 Street 均值 $2.15bln 大体一致且环比温和增长 → 季度之外公司趋向指引高端、指引区间有望收窄或上调 → 花旗据此小幅上调 2026-2028E EPS（5.96E/6.23E/7.25E），维持买入与目标价 US$108.00（预期总回报 26.8%）。
关键展望
- 本季之后的关键展望：OKE 正趋向指引区间高端，指引区间有望被收窄和/或上调。
- Medford 投产是 frac 利润率的后续验证点：在其投产前，Permian 产量回归带来的增量 frac 利润率可能有限。
- NGL 利润率面临乙烷回收持续高企的压制；丁烷掺混量通常环比下降，是短期需跟踪的变量。
- 盈利路径预测：2026E EPS 1.61E（Q3）/1.50E（Q4）、全年 5.96E，2027E 6.23E，2028E 7.25E；2026E 调整后 EBITDA US$8,442M。
推荐标的
- Oneok Inc（OKE.N）：买入（Buy），现价 US$88.58（05 Oct 26 16:00），目标价 US$108.00，预期股价回报 21.9%、预期股息率 4.9%、预期总回报 26.8%；理由：3Q26 业绩预计与市场一致预期大体相当、趋向指引高端，花旗小幅上调盈利预测。