摩根大通：SK海力士：反映更强劲的内存上升周期，目标价上调至155万韩元

原标题：J P M O R G A N: SK hynix

摘要

摩根大通维持对SK海力士（SK hynix）的增持评级，并将2026年12月目标价从125万韩元上调至155万韩元，基于更强劲且更持久的内存上升周期。报告认为AI推理需求为内存行业带来更大机遇，并上调2026/2027年每股收益预测43%/60%。尽管当前利润率较高，但长期协议（LTA）和ADR上市可能成为中期重估催化剂。预计2026年营业利润将超过200万亿韩元，未来两年复合年增长率达26%。DRAM和NAND的ASP上调幅度分别为25%和60%。

主要观点

• 内存上升周期延长至2028年，对SK海力士有利。云服务提供商（CSP）客户的内存采购需求强劲，强化了内存上升周期将持续至2028年的观点。
• AI推理市场提供更大的内存总可寻址市场（TAM），利好SK海力士的AI产品组合，包括HBM、RDIMM、SOCAMM和QLC NAND eSSD。
• 预计2026年营业利润将超过200万亿韩元，2028年达326万亿韩元，未来两年复合年增长率26%。
• 上调2026年资本支出预测至约42万亿韩元，2027/2028年分别为55万亿和67万亿韩元，但预计位元产出增长有限，DRAM和NAND位元供应增长均低于20%。
• 长期协议（LTA）和ADR上市可能成为下一个催化剂。LTA期限超过3年，主要涉及DRAM，客户为超大规模云服务商。
• 美光（MU）宣布SCA后，市场将关注亚洲内存制造商的下一批LTA合同。LTA将改善内存盈利周期。
• ADR上市讨论在SK海力士股份注销后有所减弱，但近期评论显示内部仍在推进。ADR上市将是强劲的重估因素（MU交易在2.4倍2027年市净率，SKH为2倍）。
• 上调2026/2027年每股收益43%/60%，基于DRAM/NAND ASP上调25%/60%。
• 目标价155万韩元基于2.7倍平均2026-2027年每股账面价值，较过去15年历史峰值远期市净率溢价不到10%。
• 预计未来三年强劲自由现金流（2026年自由现金流180万亿韩元），但股息上调并非近期催化剂。

论述逻辑

AI推理需求增长 → 内存采购需求强劲 → 内存上升周期延长至2028年 → SK海力士AI产品组合受益 → 营业利润大幅增长 → 上调盈利预测和目标价。同时，LTA和ADR上市可能成为中期重估催化剂。

关键展望

• 内存上升周期预计持续至2028年。
• 长期协议（LTA）和ADR上市是中期重估因素。
• 2026年营业利润预计超过200万亿韩元，2028年达326万亿韩元。
• 2026年资本支出约42万亿韩元，2027/2028年55万亿/67万亿韩元。
• 报告未明确给出风险因素。

推荐标的

• SK hynix (000660.KS)：增持（Overweight），目标价155万韩元（2026年12月），基于2.7倍平均2026-2027年每股账面价值。理由：AI解决方案执行能力强，内存上升周期早期阶段，纯内存业务高贝塔。

关键图表

Figure 1: Share price performance vs. memory peers

Figure 2: SK hynix – 12M forward P/BV bands and ROE trend

Figure 3: SK hynix – 24M forward P/BV bands and ROE trend